美国A股投资者

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17 以史为鉴，投资需珍重

“资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而且不理性的程度一定会超越我们的想象。”

我常说，所有的行为方式和表现方式在历史中都有体现。

2013年11月，我在三亚出席香山论坛时讲到了股市的未来，我当时提到两点：一是当时中小板、创业板股票的市盈率看起来已经很高了，但我认为仍然还未到不可想象的地步，还会有更让人想象不到的行情；二是讲美国在20世纪80年代开始的转型牛市，我们有望重复这个过程。

巴菲特在1999年写过一篇文章，回顾了当时美国过去34年的股市运行情况，他将这34年分为前后两个17年，即1964—1981年、1982—1998年。前17年，经济总量增长了1.7倍，道琼斯工业指数从874点上涨到875点，上涨1点；后17年，经济总量也增长了1.7倍，道琼斯工业指数从875点涨到9 181点，涨幅超过了10倍。美国在20世纪这整整100年的历史中，股市平均回报率约是10%，这其中5%左右的回报率来自盈利的增长，4.5%左右来自股利分红，只有0.5%左右来自估值倍数的提升。但1982—2000年这十几年间，标准普尔500指数在1982年8月12日牛市开始的起点是103点，到2000年3月24日牛市结束时是1 527点，美国股市的平均回报率是18%。这意味着每年有8%的增长来自估值倍数的提升，几乎一半是由市场投机行为促发的，最疯狂的时候，普通科技股的市盈率达到了130多倍。

2015年，中国南车的市值相当于西门子、波音等跨国公司市值的总和。其实这不算什么，《漫步华尔街》一书提到，1989年日本市场最疯狂时，理论上日本房地产总价值是美国的5倍（美国整个国土面积是日本的25倍），如果把东京卖掉，则可以买下整个美国。有朋友就问我，现在很多人说中国股市大盘会涨到10 000点，我怎么看这个预测。我说，没什么特别奇怪的，日本在1989年股市最高点时市盈率达到60倍，总市值占整个全球市场份额的45%，那时美国股市的市盈率是15倍，英国是12倍。日本的电话业巨头日本电信电话公司，市值超过了美国电话电报公司、IBM、埃克森美孚、通用电气和通用汽车。所以，从历史上看，并没有“A股估值高于海外就不正常”这种事，而且当时日本的资本市场是开放的，人们的不理性程度是我们难以想象的。我常说：资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而且不理性的程度一定会超越我们的想象。

我们投资上有一个72法则，就是一笔投资不拿回利息，利滚利，本金增值一倍所需的时间，近似等于72除以该笔投资年均回报率的数值。如果你的投资回报率是每年15%，持续5年你的资金就可以翻倍；如果是每年12%，持续6年你的资金就可以翻倍。这一法则延伸到人类社会，意味着什么呢？

经济学假设人与人之间是没有太大差别的，代际间只有叙事上的差别。在工业革命产生之前，经济增长差不多是零，所以在过去1 000多年里，整个社会几乎没有产生什么大的变迁，没有什么大的代际变化。但随着经济的增长，在心理文化层面，代际间是有差异的，经济基础决定上层建筑，经济的增长对人的心理影响很大。

在2015年这个时间点，美国经济的增长率是3%，那么它的经济总量实现翻倍则需要25年的时间，25年意味着什么？意味着整个社会的变迁、心理的变迁、文化的变迁等，需要25年才会发生改变。经济总量只要翻倍，你就可以假设心理、文化、环境发生了一个变迁。在某种意义上，欧洲经济现在保持2%的增长，那么它整个社会的变迁需要30年。中国经济现在的增长率为10%，那就意味着中国经济总量翻倍则需要10年的时间。原来我们的经济增长率在14%左右，意味着5年里经济就能翻倍，所以我们会感觉到，相差5岁的人就可能有一个代际上的差别，就是一个变迁。这样的变迁带来很多意义，对人的影响完全不同，涉及劳动力素质、人口消费需求变化等。当我们的经济保持7%～8%的增长时，实际上相差9年、10年就是一代。我们股市的波动在很大程度上跟变迁密切相关，每次股市波动都给经历当下波动的这代人带来惨痛的教训，等到了下一代才会忘记教训，所以我认为，到这个时点，新一代人要进入市场，一个新的行为就会发生。这只是我的看法，因为它不纯粹是经济学上的道理，可能是谬论，仅供大家参考。

其实，我们看经济很简单，不看投资、消费、出口，只需要很简单的一个经济学公式“收入＝平均工资×平均工作时间×就业率×总人口”。从这个公式中看，“收入”想要增长，等号后面这几个因子的总和就要上升。现在人口增速下降，就业率不易再提高，工作时间也不易延长，所以收入增长唯一的办法就是靠平均工资，但工资的增长难度有多大，大家可想而知。平均工资变动代表效率变动，而效率的持续提升是需要时间的，所以整个“收入”的增速一定是下降的。在收入增速下降的前提下，根据我们刚才谈的72法则，可以预见，在未来的时间里，换一代人的时间一定会开始延长，所以这波牛市我们一定要珍惜，因为再往前走，延长期太长了，这是我在2014年的推论。

为什么许多人都不理解股市的行情？我们平常在讨论泡沫时只说到股市和房地产，很少说到其他领域，原因在哪里？

·　房地产和股市的价格始终只是边际定价，不是总价格。因为它们是边际定价，别看它们的市值很大，它们的实际价格也不一定很高。所以当我们计算它们的价格时，它们的泡沫可以超越你的想象，这与我们用平常的整体价格来估值完全不同。

·　它们表现的是“吉芬现象”⁽¹³⁾，指的是需求量随市场价格而不是随存货量波动。股票市场价格越高的时候需求越大，所以这跟经济学上的普通供求规律是完全不一样的。

因为这两个因素可以导致行情失控，所以泡沫愈演愈烈是可以推导的。我们常说的牛市两难就在这里。

2014年的时候，有人说我充满了忧患意识，因为我当时的看法是，即便中国股市大盘从2 000点涨到4 000点，普通投资者最终也难逃亏损。在那个时间点，我呼吁放开IPO，放开市场供给，因为市场是可以预测的。到现在为止，我们所有的投资回报都来自估值倍数的提升，在这种情况下，所有人的股票账面价值看起来都很高，但这是不可持续的，当市场结束的时候是什么景象大家可以想象。从历史长河看，我们即将或者正在开始一个全国性的掷骰子游戏，正在书写“大癫狂”的新篇章，当时呼吁放开供给，是希望这个局面不要过早到来。

我看过很多书，研究过大部分的股市泡沫，发现世界上任何一波牛市结束、泡沫破灭的时候，最低跌幅没有低于70%的。美国互联网泡沫破灭时，《漫步华尔街》一书提到的所有蓝筹股的最低跌幅是86%，这就是忧患意识。当市场结束时，即便大盘到过10 000点，我们能不能留住4 000点，我不知道，但希望投资者在整个过程中能够保重。

本文是作者2015年4月在由《中国基金报》、深圳市金融办和香山财富论坛联合主办的“第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上分享的内容。

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