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2023年06月17日 00:39

缪延亮/文

什么是现代中央银行和怎样建设现代中央银行是本书尝试回答的问题。自1668年第一个被公认为央行的瑞典国家银行诞生，央行已历经350余年的演变和发展。现代信用货币则是1973年布雷顿森林体系解体才有的新事物，迄今恰好50年。有了现代信用货币，才有了现代意义上的央行。货币发行不再有金本位等外在的制度约束，而要靠央行自我约束。现代中央银行首先是政策的银行，首要任务是掌控好货币总闸门，在逆周期调节经济时做到松紧平衡。如何做到松紧平衡，采取怎样的货币政策框架，现代中央银行对此的认识经历了嬗变。

现代中央银行的第一个十年是充满“苦楚”的十年。阿瑟·伯恩斯是见证美元和黄金脱钩的美联储主席，卸任一年后的1979年9月应邀在贝尔格莱德举行的国际货币基金组织（以下简称IMF）年会上发表以IMF 第三任总裁皮尔·杰克伯森（Per Jacobsson）命名的纪念演讲。这位研究经济周期的大家、格林斯潘的恩师以“央行的苦楚”（The Anguish of Central Banking）为题，表达了对央行控制不住通胀的担忧。在他的八年任期内，频繁面对政治压力，不得不一再放松货币，导致大通胀和“滞胀”，苦楚一词或许是他彼时心境最真实的写照。也是在这个十年，学术界掀起了理性预期革命的浪潮，从根本上质疑宏观调控政策实践的必要性，尤其是反对赋予央行更大决策自由度的“相机抉择”。

现代中央银行的第二个十年是走向“胜利”的十年。没有了金本位等外在规则的约束，信用货币是否就难以克服内生的宽松倾向？央行以行动给出了答案。1990年9 月，卸任美联储主席快三年的保罗·沃尔克也受邀发表皮尔·杰克伯森纪念演讲。他以“央行的胜利？”（The Triumph of Central Banking？）为题，呼应11 年前伯恩斯的演讲。美联储在他的领导下不惜以严重的经济衰退为代价，征服了两位数的通胀，赢得了声誉和独立性。现代中央银行是信心的博弈，为克服通胀倾向，央行需要不断保持抗通胀的声誉和公众对央行的信心。在沃尔克看来，这仍是未竟的事业，央行的胜利能否持续需要加一个“问号”。

现代中央银行对自己的信心达到顶峰则是在2008年全球金融危机前夜。2004年时任美联储理事本·伯南克以“大缓和”（The Great Moderation）为题的演讲比较有代表性。自1983年至2007年的25年里，主要经济体的增长和通胀的波动率同时下降，人均产出持续扩张，伯南克将这一现象称为“大缓和”并归功于央行宏观调控框架和技艺的日臻成熟。“大缓和”时代形成了以 “一个目标（通胀目标），一个工具（政策利率）”为核心的央行共识。

2008年大危机引发了宏观经济学的大反思。现代央行的使命、工具和角色都发生了重大变化。现代央行从最后贷款人走向最终做市商，在危机时不仅要提供融资流动性，还要担保债务价格，提供市场流动性，以恢复机构做市的信心。经济稳定和物价稳定需要依赖央行的声誉，危机应对和金融稳定更加是信心的博弈。这要求央行在平时统筹好货币和信用，更加注重防范道德风险，实施宏观审慎监管。

一、2008年危机前关于现代中央银行的共识

现代中央银行制度最重要的组成部分是现代货币政策框架。本书一半以上的篇幅（第一至十一章）都用于探讨现代货币政策框架在认知和实践上的演变。本书第一部分（第一至四章）阐述危机前“大缓和”时代关于央行宏观调控框架的共识。从宏观经济调控思潮的演变和央行制度自身的演化两条线索出发，探究现代中央银行的使命、目标、工具、决策规则和角色演变。央行以物价稳定为首要目标，以利率为主要工具，按照经济规律和宏观调控的要求，通过在金融市场的传导影响货币和信贷，从而实现对经济的逆周期调节。

为什么物价稳定成为现代中央银行的首要目标，而且主要央行把物价稳定的目标诠释为2%的通胀？第一章系统梳理通胀的成本，论证现代中央银行的首要任务是实现低而稳定的通胀，并以此促进经济增长。现代中央银行的理论基础是经济存在周期性波动和非自愿失业，带来较大的经济和社会成本。从长期看，通胀和失业之间不存在得失权衡（trade-off），但在短期内，这种成本可以通过总需求管理尤其是预期管理加以调节。货币政策“逆风而动”，要在盛宴开始的时候把酒杯撤走。虽然一国产出缺口和通胀之间的关系（菲利普斯曲线）不可否认地变弱，但这并未动摇央行宏观调控的理论基础。现代中央银行归根结底是信心的博弈，预期管理在通胀的决定和宏观调控中扮演越来越重要的角色。

现代中央银行有着鲜明的制度特点和独特的文化。央行是公共机构，其起源又曾是独立运作的私人银行，美国和日本的央行至今保留了公私合营的制度设计。主要央行的起源和职能演变有助于我们理解现代中央银行的制度基础和文化基因。第二章从货币、经济尤其是金融体系形态的演变出发，追本溯源，揭示现代中央银行如何从政府的银行和发行的银行，愈发演变成为政策的银行、银行的银行和做市商的做市商。这些职能演变不仅反映在央行资产负债表的规模和构成上，也体现在货币和财政的关系上。在经历过高通胀的20世纪七八十年代之后，央行逐渐获得了独立性，成为独立运作的公共机构。央行独立性的提升反过来催生问责的要求，进而改变了央行“从不解释，永不道歉”的保密文化。

在确定使命和目标之后，选择什么工具，如何使用这些工具是现代中央银行需要解决的问题。第三章从宏观经济学的三个基石性方程入手分析央行的决策：目标函数；面临的约束，也即影响供给的菲利普斯曲线；以及需要服从的经济规律，也即影响需求的产品市场均衡IS曲线。央行对货币政策工具的选择取决于冲击的形式和相对大小。利率作为政策工具胜出不是因为利率的支持者多么努力去争取，而是其他工具如货币总量在实践中随着金融创新和货币需求冲击的频发而不再可行。“不是我们抛弃了货币总量，是它抛弃了我们。”央行确定利率需要符合经济规律和逆周期宏观调控的需要。在短期，利率变动应符合宏观调控的要求，遵循一定的规则，如经典的泰勒规则，逆风而动。在长期，利率变动应符合经济规律的要求，货币利率需要向自然利率靠拢，自然利率是衡量货币松紧的标尺，货币应该松紧适度，试图把总需求控制在经济的潜在产出水平附近。

现实中的货币政策制定还会面临经济状态、经济结构和预期等多种不确定性，尤其是从自然失业率到自然利率等多种可能的结构性变化。稳健原则要求央行不过分依赖某一模型或某一参数的估计值，追求满意解而不是最优解，采取“缩减原则”，平滑政策反应，边走边看。在不确定性和金融稳定风险较大时，风险管理的方法要求央行判断和识别经济中的主要风险，采取“放大原则”，先发制人。到底是“缩减”还是“放大”取决于央行行动是否足够前瞻以及经济面临的冲击。规则和相机抉择之辩的结果就是央行实践总是表现为一定规则之下的相机抉择。有前瞻性的央行可以平滑政策反应，而落后于市场曲线的央行政策往往大起大落。

货币政策短端利率的短暂和小幅变动如何对实体经济产生深远影响？第四章系统梳理货币政策传导渠道，突出现代中央银行重视的“信用观点”。20世纪90年代中期“金融加速器”理论的提出打开了货币政策传导的“黑箱”，弥合了理论和实证的分歧，实现了从货币到信用的飞跃。21世纪头10年主要央行的量化宽松（QE）实践进一步拓展了货币政策传导渠道，观察货币政策的窗口从利率到货币条件再到包含了更广泛资产价格的整体金融条件。即使在经济转轨、市场分割和政策转型的中国，金融加速器也让利率传导越来越明显。与此同时，货币政策的传导一直存在“长且不确定”的滞后。我国经济转轨和财政金融体制对货币政策传导的约束仍然存在，这些约束反过来又影响货币政策中介目标和操作工具的选择。通过比较货币政策传导渠道的理论与实践，可以辨别我国进一步疏通货币政策传导的市场化改革方向。

二、危机以来现代中央银行的新发展和新挑战

2008年全球金融危机的爆发打破了对央行宏观调控框架的共识。央行的目标和职责被显著拓宽，大部分央行都把金融稳定目标放到更加突出的位置。危机让央行意识到稳定的通胀和经济增长并不一定能带来稳定的金融。货币政策不一定是防范金融风险最有效的工具，应该主要由宏观审慎政策来实现金融稳定目标。在多元化目标的影响下，货币政策工具也由单一的利率调控拓展为包括资产负债表、宏观审慎和预期管理等多元化工具。旧的共识被彻底打破，新的共识尚未形成，尤其是新工具的效率和效果，不同工具之间如何协调配合仍处在争议之中。本书第二部分（第五至八章）详述危机以来央行的新发展与面临的新挑战，在政策利率触及零下限、传统货币政策失效的背景下，如何在理论和实践层面进行创新，完善货币政策框架，包括政策独立性、目标和工具的改变等。

“欲戴王冠，必承其重。”美联储在2008年全球金融危机后启动量化宽松政策，2020年更是无限量购买政府债券，而且首开主要央行在一级市场上直接购买企业债券的先河。“人类历史上，从来没有那么多资源、被那么少几个人、在那么短的时间里决定并使用。”第五章讨论央行政治与市场独立性面临的挑战。20 世纪90 年代以来，主要经济体纷纷通过立法提高央行的独立性，因为理论和实践都证明独立性更高的央行能够以更低的成本控制通胀，也即“免费的午餐”。实际上，央行的独立性并不是“免费的”，它既需要央行不断以绩效来证明自身，也需要更广泛社会环境的呵护和制度基础的支撑。非常规货币政策工具比利率更加依赖资产价格传导，央行与金融市场的关系愈发“亲密”。市场是集体行动的，有时是有先见之明的智者，有时又是错得离谱的乌合之众，需要央行始终认真对待和不时地引导。不论是防范道德风险还是增强央行逆周期调节的能力，央行作为公共机构都要保持对金融市场的独立性。

央行会频繁地被困在利率零下限吗？利率持续下行是现代中央银行制度确立以来的显著现象。长期以来我们对利率的理解充满了争议和混淆，“利率理论是各类相左观点的大杂烩，没有任何一种观点能主导这一理论，但也没有任何一种观点甘愿屈服”。在2020年以前的主流观点是利率会永久低下去；2021年随着通胀在天量需求刺激和供给瓶颈共同作用下开始反弹，又有观点认为低利率的时代将一去不复返。正确识别周期性、趋势性和结构性因素尤其是货币在利率决定中的作用是理解利率下行的关键。第六章通过模型归因分析发现，20世纪80年代以来全球长端名义利率持续下行并不能简单归因于货币利率和通胀下行；相反，货币利率更有可能是在自然利率的牵引下同步下行，而自然利率又主要取决于技术进步、投资和储蓄偏好等结构性和真实变量。在自然利率下行的背景下，货币政策空间受限，应该更多运用结构性改革和财政政策来缓解自然利率下行，并通过宏观审慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。

如果利率陷阱不可避免，央行应该怎么办？主要央行的政策创新能给我们哪些启示？量化宽松成为货币政策的新常态。量化宽松与传统政策工具的区别不仅在于它的进入，更在于它的退出尤为困难。在金融危机过去十余年后，不仅没有一家央行完全退出量化宽松，而且由于2020年新冠疫情的冲击，主要央行又开启了新一轮规模更大、速度更快的量化宽松。在梳理已有文献的基础上，第七章厘清量化宽松的传导渠道，提出研判量化宽松效果的一般性框架，通过历史与跨国比较的方法评估其效果。量化宽松降低长端利率效果显著，但呈现边际递减，向实体经济的传导效果可能不及传统货币政策工具。量化宽松在实践中主要通过资产组合平衡渠道起效，即以存量效应为主，同时具有一定的信号效应和流量效应。量化宽松的效果取决于金融市场的初始条件和经济结构。多轮量化宽松后，信号效应降低预期政策利率的效果，以及流量效应压低流动性溢价的作用均愈发受限。随着金融市场风险溢价的降低，资产组合平衡渠道的效果可能也在递减。量化宽松的易进难退使央行与市场的关系愈发紧密，产生财富分配的负面效应，损害央行的声誉和政策独立性。货币政策还是应尽量保持正常的政策空间，通过财政货币的协同配合助力经济和政策实现正常化；此外，货币政策应与宏观审慎政策相互配合，防范或化解超宽松流动性供给可能引发的金融风险以及财富不平等问题。

如果“大水漫灌”式的量化宽松副作用太大，那么通过结构性货币政策“精准滴灌”效果如何？2008年全球金融危机后，结构性货币政策因其精准性和针对性得到广泛使用，但是关于结构性货币政策有效性的理论和实证研究落后于央行的实践。第八章提出一个完整的框架，系统分析结构性货币政策的传导渠道、有效性和生效条件，辨析结构性货币政策与总量货币政策、财政政策的优劣，并对结构性货币政策的成本进行分析。在传统理论中，货币和结构这两个词并不兼容，货币是总量工具，在长期呈现货币中性，央行不应该直接分配信贷。结构性货币政策生效的关键在于使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容，因此取决于银行和企业风险共担的能力，也即资产负债表的质量。本章通过对欧洲和英国的实证分析发现，在总量货币政策空间下降的背景下，当银行和实体经济终端资产负债表质量较好时，结构性货币政策能够发挥作用，而当银行和实体经济终端资产负债表受损严重时，应该首先使用财政政策修复资产负债表。结构性货币政策的使用还需要考虑它可能存在的成本，包括空转、套利和退出难等，尤其要警惕因过度使用结构性货币政策而延宕结构性改革。

三、现代中央银行的中国特色

现代中央银行不一定是发达国家主要央行今天的形态。在经济进入停滞阶段、利率陷入零下限后，西方主要央行都在超常规量化宽松、扩大资产负债表，有些甚至使用了负利率。我国央行（即中国人民银行）则有针对性地提出了要尽可能保持正常货币政策空间。我们为什么还要坚持西方一度奉为圭臬但在实践中被迫放弃的强调货币主导的政策框架？西方政府对经济的干预越来越多，我们为什么还要坚持市场化改革？这背后最根本的原因在于我们处在完全不同的经济发展阶段。本书第三部分（第九至十一章）立足我国“转轨”加“新兴”的国情，从建设现代中央银行制度的要求出发，聚焦如何健全现代货币政策框架，重点考察我国货币政策工具创新、利率市场化改革以及加强与金融市场沟通三个方面来完善货币政策传导。

在我国建设现代中央银行的制度起点和基础是什么？第九章通过梳理我国货币政策框架、工具创新和特点来明确走向现代中央银行的制度起点。自1984年中国人民银行不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使央行职能以来，我国货币政策调控框架已经经历了两次重大转型。中国人民银行在1998年取消了信贷规模管理，并重启公开市场业务，实现了货币调控由对信贷直接行政控制转向数量型的间接调控。2015年放开存款利率上限，初步完成了利率市场化；2018年以来汇率双向波动、灵活性提升，货币政策逐步由数量调控为主向利率主导的价格型调控模式过渡，并形成了“货币政策+宏观审慎”双支柱的金融调控政策框架。本章通过央行资产负债表规模和构成的变化来具象化理解我国的政策工具创新，突出货币政策从以汇率为锚到以利率为纲的转型，流动性从外汇占款被动投放为主到公开市场操作和再贷款主动投放。目前仍处在数量和价格工具并重的过渡期，且结构性政策工具使用较多。中国人民银行是在多重约束之下通过多样化工具创新实现多重目标的转型央行。

与传统中央银行制度相比，现代中央银行制度有五个基本特征：更加注重物价和币值稳定；更加注重运用市场化、价格型间接调控框架；更加注重独立性；更加注重公众沟通；更加注重金融监管与金融风险防范。第十章提出，在这五个方面中，我国央行与现代中央银行制度差距最大的，可能是利率的市场化传导和调控。利率是最重要的金融资产价格，利率市场化改革是经济金融领域最核心的改革。“利率是车，汇率是马”，在汇率市场化改革和汇率灵活性稳步提升之后，“马”已经动了，利率之“车”有了发挥的空间。与西方主要央行相比，处在正常货币政策区间是我们的优势，而短板在于货币政策传导仍有待疏通，在隐性利率双轨制、市场分割和流动性分层背后有着深层次的财政金融体制和机制约束。通过2019年LPR（贷款市场报价利率）改革和2020年新冠疫情危机应对两个案例分析，本章发现现阶段建设现代中央银行的主要矛盾仍是利率传导存在堵点，金融市场利率向贷款利率和存款利率传导不畅，重点领域和薄弱环节融资难、融资贵。结构性问题需要结构性改革来打破，未来需要继续在改革、直达和预期管理三个方面下功夫。在这一进程中，由于多重目标和体制机制的多重约束，求解非常困难，央行不仅是科学更是艺术，需要动态把握好四个平衡：松与紧、实与虚、做与说、内与外。

预期管理被视为现代中央银行的主要职责。伯南克甚至说“货币政策98%是沟通，只有2%是行动”。央行沟通这场静悄悄的革命在理念上受益于经济学理性预期革命和对货币政策传导“黑箱”的再认识，在实践中则是央行独立性不断提升的必然要求。第十一章聚焦于央行针对金融市场的沟通和预期管理，回答三个基本问题：央行为什么要沟通？央行沟通的边界在哪里？边界之内，央行如何实现有效沟通？我国货币政策空间较主要发达经济体更充足，央行的独立性相对偏低，因此央行加强预期管理的紧迫性和动力不及主要发达经济体。但是我国金融市场广度和深度显著不及发达经济体，金融市场非理性程度更高，预期变化更容易引发金融市场波动。探索央行如何通过沟通有效管理金融市场预期，对于实现货币政策传导、维护金融稳定、促进金融市场长期发展均有重大意义。本章基于案例分析提出了央行沟通的

“六平衡”一般原则，并根据我国实际提出了基于沟通六要素（6W）的六条针对性建议。必须指出的是，多目标和多重约束下的央行沟通面临较大挑战。对货币政策的观点容易两极化。一种倾向是认为货币政策总是做得不够，什么事情都指望货币政策，将货币政策结构化和工具化。另一种倾向是认为货币政策总是做得太多，因为其独立性不够，总量属性和市场化传导不够突出。这些都是建设现代中央银行亟待解决的问题。

四、现代中央银行的金融风险防控体系

系统性金融风险防控体系是现代中央银行制度的另一重要组成部分。本书第四部分（第十二至十三章）从宏观审慎政策框架和金融危机的应对视角探讨构建与现代中央银行要求相适应的金融风险防控体系。

宏观审慎政策框架是对2008年全球金融危机反思的集大成者。第十二章讨论宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑与具体实践。长期以来，货币政策都遵循“逆周期调节”的思路，主要用于“填谷但不削峰”。然而，逆周期调节有重大的副作用：过于宽松的货币政策将导致繁荣-萧条的金融周期和泡沫破灭后的低增长。背后的机制在于货币政策的逆周期调节要通过金融加速器和银行的过度风险承担来实现，导致金融杠杆率的过度扩张和收缩，加剧金融顺周期行为。金融体系的过度风险承担行为还会催生旨在规避监管的影子银行，进一步放大金融周期。经济周期波动主要不是源自外部冲击，而是源自信用的内在波动。经济不稳定主要来自金融不稳定，没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的莎士比亚剧作《哈姆雷特》。本章从货币中性之辩出发，探讨货币政策与金融周期之间的关系和作用机制，并以此为基础理解货币政策跨周期设计以及宏观审慎政策在熨平金融周期中的作用。由货币政策实现经济稳定，同时由宏观审慎政策实现金融稳定，“两个工具，两个目标”，看上去似乎足够。但是，我国的实践经验显示抑制金融周期需要货币政策和宏观审慎政策相互配合。资金是流动的，掌控好货币总闸门才能最终熨平金融周期。

有了宏观审慎也不一定能避免金融危机。金融危机源自金融内生的不稳定性，很难事前预防，它的根源在于人性。没有两次危机是一样的，但是会押着相同的韵脚。第十三章尝试探究金融危机演变的一般规律和现代中央银行的应对之道。自1873年提出以来，“白芝浩规则”（Bagehot Doctrine）就是应对危机的金科玉律，央行作为最后贷款人，应向银行体系提供充足流动性，同时收取罚息以减少道德风险，要求充足抵押物以防范信用风险。2008年全球金融危机暴露出传统白芝浩规则的不足：系统性危机时优质抵押物缺乏，罚息带来“污名化”，尤其是银行体系融资流动性向与实体经济更相关的市场流动性传导不畅。美联储通过一系列工具创新，突破了传统白芝浩规则的限制。2020年又更进一步，充分发挥最终做市商的职能，与美国财政部密切配合成立特殊目的实体，向包括非银行金融机构和企业在内的实体部门直接提供市场流动性，担保其债务价值。美联储的危机救助再次赢得金融市场的高度赞誉。但是，危机从来就没有被消灭，只是被转移了，每一次危机应对常埋下下一次危机的种子。大水漫灌的后果是高通胀和经济效率的下降，这些将在长期困扰主要央行。

五、现代中央银行的国际视角

国际金融协调和合作治理机制是现代中央银行制度的四个有机组成部分之一。本书第五部分（第十四至十五章）聚焦央行的对外金融关系，从汇率市场化改革和国际货币体系两个方面突出现代中央银行的国际视角。

汇率上关大国博弈，下关黎民百姓，是很多政策制定者和市场人士重点关注的指标。在新兴市场国家尤其明显，有些国家甚至把汇率稳定等同于金融稳定，存在着对汇率浮动的恐惧。可是，现代中央银行货币政策的独立性是以浮动汇率为前提的。第十四章从汇率的本质出发，提出把握汇率作为商品相对价格和资产相对价格的二重属性，有助于更好地理解汇率的决定和波动。影响经济竞争力的是实际汇率，影响汇率的是实际利率，作为实际变量，汇率很难人为操控，应该由市场力量决定，在长期也就是由经济基本面决定。汇率对基本面有反作用，汇率制度选择也应顺应经济基本面的变化，允许汇率发挥自动稳定器的作用。历史上，我国外汇储备大起大落的背后是资本的大进大出，资本大进大出的背后则是汇率制度的不灵活。随着汇率灵活性的提高，微观主体应该主动适应汇率双向波动。我们选择什么样的汇率制度最终取决于认知水平。实现汇率制度的平稳转型需要增强微观主体观察外汇市场的基本面视角，避免线性外推；增强周期观点，避免顺周期；增强逆向观点，避免情绪化。

全球所有经济体，即使采取浮动汇率制度和通胀目标制，都不能做到对美联储的政策免疫。美国货币政策具有极强的外溢性，带来资本的大进大出，容易导致一国国内经济和金融周期被全球金融周期主导，这是现行国际货币体系的结构性矛盾。第十五章从国际货币体系的演变视角观察现代中央银行的外部制度环境。“有时候几十年里什么都没发生，有时候几星期就发生了几十年的大事。”对于国际货币体系而言，用列宁这句话来描述2022年2月24日俄乌冲突爆发后的几周是再恰当不过了。欧美联手采取了空前的金融制裁措施，将金融基础设施和美元储备货币地位等公共产品武器化引发了激烈争论，有观点认为这从根本上改变了储备货币的功能和定位，对国际货币体系是重大分水岭。美元主导的国际货币体系一直存在不平衡、不协调、不充分和美元武器化四大结构性矛盾。俄乌冲突将是加速器和放大器，进一步加速国际货币体系的多元化和碎片化，同时还是格局转换器，引发国际货币体系的巴尔干化，甚至终结金融全球化。多元化能够缓解国际货币体系不平衡和不充分的问题，并在一定程度上约束美元武器化，但仍无法解决不协调问题。国际货币体系的缺位将加剧以美元周期为代表的全球金融周期的外溢性，全球经济和金融体系在效率和稳定两个方面都将面临前所未有的挑战。

提升人民币的储备货币地位有助于通过多种储备货币之间的竞争强化货币纪律，弱化核心国家对其他国家的溢出效应，增强国际货币体系的内在稳定性。储备货币地位对现代中央银行既是激励也是约束。回顾历史，在市场力量的基础上，适时的政治、经济政策可能助推储备货币地位出现跃升。当前人民币在全球外汇储备中占比还不到3%，仍有很大的提升空间。人民币会以市场化方式逐渐成为国际货币，在这一进程中，要尊重市场需求及时破除阻碍人民币发挥作用的障碍，但也不能拔苗助长。

六、现代中央银行的出路：从最后贷款人到最终做市商

现代中央银行将进入知命之年，50年来央行的使命、工具和角色都发生了重大变化。使命方面，从经济稳定到金融稳定，逆经济周期调控和跨周期设计相结合，熨平金融周期。工具方面，从常规工具到非常规工具，预期管理、量化宽松和结构性货币政策等非常规工具被常态化运用。角色方面，从最后贷款人到最终做市商，在危机时期不仅要向金融体系提供充足的融资流动性，还要直接担保实体经济的市场流动性。

这些变革引发不少争论。财政和货币的界限是否又在逐渐模糊而一统于现代货币理论（MMT）？新工具和常规工具比效果如何？央行是否可以控制整条收益率曲线？如何把握预期管理的“时、度、效”？我选取了十个有较大争议的问题汇总于第十六章，并提出自己的一孔之见。总的来看，非常规货币政策相比常规货币政策如利率工具存在四方面不足：边际效用递减和边际成本递增都更加突出；易进难出，致瘾性强；结构效应更加显著，有些政策本身就是结构性政策而非总量政策；对实体经济的传导不及常规货币政策。答案或许并不那么重要，因为问题本身已经告诉世人，央行或许做得太多，成了“唯一的玩家”，因而遭遇不可承受之重。

如何做到不松不紧是央行自诞生之日起就面临的最大挑战。金本位时代有维护货币金平价的外部硬约束，常常导致货币过紧；信用货币时代没有了硬约束，又导致宽松倾向和资产价格大起大落。自1898年维克塞尔（Knut Wicksell）提出自然利率假说，至2008 年全球金融危机前夜，关于央行货币调控的经济和金融观点影响力不断上升，强调流动性的传统货币观点日渐式微。按照经济和金融观点，央行货币调控主要关注物价变动，并根据物价变动来调节货币利率，使之与自然利率相符。这一思潮衍生出新的规则，如简便易行的泰勒规则，为央行提供行动指南。

按照泰勒规则行事的结果仍然是货币和信用弹性（elasticity）有余而纪律性（discipline）不足。梅林（Mehrling，2010）在《新伦巴第大街》中提出要回到传统的货币观点，央行不仅要做最后贷款人，还要做最终做市商，更多关注货币市场和信用市场的联动，不能只看物价。央行的一举一动必然影响货币市场上的融资流动性，而正是货币市场的融资流动性决定了资本市场的市场流动性和相应的资产价格。央行避而不谈资产价格是鸵鸟的做法，不仅不现实，还会影响金融市场的正常运行和货币政策的传导。

自20世纪80年代新凯恩斯革命以来形成的对于货币的经济学观点，把流动性完全抽象掉，认为流动性是必然的和免费的，从而忽视货币市场这一基础设施，认为央行只需要关注货币政策操作在货币市场之外的传导和影响，比如对信贷和实体经济的影响。殊不知，货币市场这一基础设施既是货币政策传导的起点，也是其起作用的终点，因为流动性的价格会瞬时影响从国债到信用债几乎所有资产的价格。也正因为此，金融基础设施服务体系是现代中央银行制度的四个有机组成部分之一。

对货币的经济观点还导致了长期宽松的倾向。通胀迟迟不来，央行就可以尽情宽松，信用扩张和资产价格高涨，催生繁荣-萧条的金融周期。但信用是内生不稳定的，要管理好信用，首先要管理好货币市场的流动性。回归货币的传统观点需要央行在提供流动性时平衡好松紧。一旦确定央行要在危机时发挥最终做市商功能，这就意味着在平时央行要尽一切可能避免这一情形发生。换句话说，信用和由信用决定的资产价格不能过于顺周期，尤其是没有做市商双向做市的资产（如房地产）市场，其流动性会瞬时枯竭，资产价格剧烈波动会危及金融稳定并外溢至实体经济。

对现代中央银行的认识经历了从货币到信用的飞跃，现在又要回到货币的传统观点，统筹货币和信用。央行不能依赖任何过于简化的规则行事，而是要通盘考虑从货币市场到债券市场再到信用市场等各个资产市场的流动性与资产价格。央行在危机时期充当最后贷款人和最终做市商，要求央行在平时更加注重防范道德风险，这条线划在什么地方考验央行的智慧。流动性措施和宏观经济稳定措施很难严格区分，概念上和操作上都是如此。简化会让经济理论变得更易懂，但不会让经济政策更合理。全景式的考量意味着央行把握松紧平衡不仅是科学，也不只是工程，更是艺术。

统筹货币和信用，做到松紧平衡，要求现代中央银行首先应珍惜和用好正常货币政策空间。短端政策利率仍是最优调控工具，央行应尽量避免落入利率零下限陷阱。保持正常的货币政策空间需要财政货币协同配合，合适的宏观政策组合有助于加快经济内在动能的恢复，帮助宽松政策实现退出，甚至还可以创造政策空间。其次，逆周期调控和跨周期设计相结合，平衡好实体经济与金融稳定。这需要货币政策和宏观审慎政策相互配合，共同熨平金融周期。最后，可能也是最重要的，用好预期管理工具，平衡好“做”与“说”。现代中央银行归根结底是信心的博弈。有声誉的央行会导致供给侧自发做出反应，企业、民众和金融市场信心上升，消费和投资增加，起到事半功倍的效果。但预期管理也是一把双刃剑，如何把握“说与听”“言与行”的平衡考验央行的智慧，是科学，更是艺术。

（作者为中国国际金融有限公司董事总经理、首席策略师。本文为《信心的博弈》

一书前言）

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