股票投资采访(投资者访谈)

日期：2023年05月25日 16:49 浏览量：3

柏基投资合伙人、亚洲区业务主管David Henderson

时代形势瞬息万变，一家百年老牌投资基金为何能屡屡捕获超级成长股？长期投资知易行难，什么样的组织结构可以帮助资管机构百年如一日地践行长期主义？宏观环境风雨飘摇，备受经济增速、利率水平影响的成长股投资又该何去何从？

带着这些问题，近日，证券时报·券商中国记者来到了管理规模近1.8万亿元人民币的柏基投资（Baillie Gifford）的上海办公室，独家专访了柏基投资合伙人、亚洲区业务主管David Henderson。

柏基投资成立于1908 年，迄今已经有110余年的悠久历史。截至2022年末，柏基投资在全球范围内管理资产超17840亿元人民币，是一家专注于主动股票管理的长线投资人，平均持股时间超过7年，是特斯拉、亚马逊、莫德纳、美团等全球领先企业的主要外部股东。

远离陆家嘴的喧嚣，柏基投资的上海办公室位于上海自然博物馆附近的一座写字楼内。就像其在苏格兰爱丁堡的总部大楼，远离纽约、伦敦等金融中心，与市场的喧嚣时刻保持着克制的距离。

David Henderson 1998年加入柏基投资，曾担任日本股票投资经理，并于2014年成为合伙人，负责亚洲业务。见到David Henderson时，他刚从一个不起眼的工位上走过来，柏基施行开放式办公，所有员工都没有独立办公室。专访中，David Henderson对柏基投资的组织结构、投研团队、投资理念、选股标准、投资方向等进行了详细介绍。

柏基投资的成功，是长期主义投资者和长期主义企业的双向选择。据David Henderson介绍，相比于眼前的利润规模、市场价格波动或季度收益表现，柏基投资更关注企业本身的成长驱动力，企业家的成长经历背景、创业驱动力、长期战略、如何分配资金和与股东的一致性等因素，从中挖掘一家公司的未来可能性，做“真正的投资”。

“我们的优势在于，我们是长期投资者，优秀的企业也大多希望寻找长期稳定的股东，有时候甚至是企业家主动联系我们。比如我们早期对特斯拉的投资，其实就是马斯克主动找到了我们投资团队。因为他看到我们是亚马逊的前十大股东之一，而且知道亚马逊在公司发展历程中经历过股价大幅波动，所以相信我们也可以成为支持特斯拉长期野心的投资人。事实证明，我们做到了。” David Henderson在接受证券时报记者专访时表示。

独特的无限合伙人制度

券商中国记者：据了解，柏基的投资久期非常长，平均持股时间超过7年，这是如何做到的？

David Henderson：从长远来看，我们认为股价遵循公司的基本面波动，因此，如果我们能够找到营收、利润和现金流持续增长的公司，长期来看，股价也会随之持续增长，这一理念引导我们成为长期投资者。

实际上，市场上有很多资管机构和我们持有类似的理念，但将其付诸实践并坚持下来的却很少。我认为，我们能真正做到长期投资，关键因素之一是我们的公司结构和组织形式。

自成立以来，柏基始终保持着无限责任合伙制度，公司目前一共有51位合伙人，且将持续增加，每位合伙人都对公司承担无限责任。这一独特的管理制度一方面可以激励员工努力工作，成为合伙人并直接分享公司利润；另一方面也意味着我们不用受到外部股东的压力，可以从长远出发为客户做正确的投资，建立长期思维的企业文化，耐心经营。

比如，在2008年金融危机的时候，许多资管公司不得不缩减规模或者裁员，因为它们需要考虑短期盈利能力，但我们没有这些外部压力，我们可以坚持不卖出我们认为真正优质的公司，而且可以持续招聘新员工。我们知道，市场疲软时往往也是逆势抓住机遇的好时机，而无限责任合伙制度让我们即使在市场逆风时仍然能够将客户利益放在首位，做我们认为正确的事情。它是我们实现长期投资的基石。

券商中国记者：在你看来，51位合伙人有哪些共同的特质？

David Henderson：其实每个人都有自己的个性、特色，我们也不希望每个人都是绝对一样的。如果说共性的话，首先是都有一个长期主义视角，把客户利益放在第一位；然后在自己的业务领域能够独当一面，能够为公司的长期发展有所贡献。

此外，就层级结构而言，柏基是一家非常扁平的公司。我们内部像是一个大学，同事的关系像是老师和学生、学长学姐和学弟学妹，大家都坐在一个开放式的办公室一起办公，相互交流、共同协作。

就在前两周，我们的CEO也来到了上海办公室，和大家坐在一块，一起工作、一起开会、一起吃饭。无论是我们基层同事还是中层管理者，都可以和高管面对面交流，这样的氛围可能不太像传统意义上的公司。

需要补充的是，我们的51位合伙人并不限于投研，还覆盖技术、营销、客服等多个业务条线；此外，与其他合伙企业不同，当合伙人达到退休年龄时，可能会产生继承纠纷，但柏基的运作方式，是在退休时将股份卖回给公司中的其他合伙人，这可以使我们的经营理念和投资理念有一个更好的传承。

用长期投资陪伴长期主义的企业

券商中国记者：自下而上看，企业哪些方面的特质是你们最为关注的？

David Henderson：有一份题为《Do Stocks Outperform Treasury Bills?》的研究显示，在1990~2018年期间，全球上市股票中前1.3%的公司（约811家）创造了全球市场几乎所有的价值，60.9%的公司损毁价值，37.8%的公司创造的价值抵消了价值减损。也就是说，全球上市股票创造的财富总额主要由极少数公司创造，我们希望找到这类公司。

分析这些成功企业的底层特征我们发现，经营增长是企业成功的关键驱动力，所有权结构也会影响企业成功与否。

这启发了我们。在研究公司时，除了研究财务报表等常规指标，也要尽可能去和公司创始人、管理团队进行深入交流，不仅要了解他们的经营理念、未来规划，而且要关注创始人的成长经历、文化背景、创业驱动力、企业文化等。我们的投研框架中，有一部分就是关于企业文化，而且我们发现，由创始人或者家族来管理的企业往往能在关键节点做出更好的决策，让企业长期拥有更好的表现。

比如，我们长期持有的爱马仕就是一个家族企业。他们雇请的管理层团队曾成功推出一个帆布包系列产品，提出开拓大众消费市场。虽然该产品非常热销，爱马仕家族对此投了反对票，管理层最终决定停止售卖这个产品线，他们认为，虽然这一产品线可能会在短期为公司带来销量增长，但长期来看会损伤品牌价值。这一决定当时得到了董事会的一致赞成。

一个有趣的事情是，在过去很多年里，我们经常对企业说，我们很高兴你们现在没有盈利，因为你们可能有机会去获得短期业绩的爆发，但你们把钱放在了对企业未来长期发展更有帮助的一些领域，那么即使短期利润受到影响，我们也有信心和耐心支持这样的管理层和公司。

一句话总结，我们希望企业的管理团队是有耐心的，是基于长期理念做正确的事情。

券商中国记者：请举例谈一下，在全球不可计数的股票中，你们是如何挖掘到这些企业的？

David Henderson：我们的优势在于，我们是长期投资者，优秀的企业也大多希望寻找长期稳定的股东，所以我们很容易约到企业家进行交流，很多时候甚至是企业家主动联系我们，我们在交流中获得投资的灵感。

比如我们早期对特斯拉的投资，其实就是马斯克主动找到了我们投资团队。因为他看到我们是亚马逊的前十大股东之一，而且知道亚马逊在公司发展历程中经历过股价大幅波动，所以相信我们也可以陪伴特斯拉成长。

另外，也有很多优秀企业是我们投研同事自己主动挖掘到的。值得一提的是，相较于金融投资背景，我们在招募员工时更倾向于有想象力、创造力的人才。我们认为，分析财务报表的技能可以通过学习获得，但是好奇心、创造性、想象力却很难被教导。所以实际上，我们已经雇佣了音乐、医药、历史等各种各样背景的员工，不同的学术背景为我们的投资提供了多元化视角。

与此同时，我们也会跟踪一些一级市场的项目，经常和学术界的专家进行交流，了解医疗保健、科学技术等行业最前沿的趋势性变化。由于我们持股周期比较长，一级市场和学术界是我们获取前瞻性思维的一个很好的来源。

跨地域、跨行业思想碰撞

券商中国记者：公司投研团队有多少人？是如何划分的？

David Henderson：我们投研部门一共有151人，每个团队由5~10个人的基金经理和分析师组成，他们一起自下而上研究个股，然后选择符合他们投资理念的股票构建投资组合。

我在1998年刚加入柏基投资时，公司是按照不同地域来划分投资团队的，我从欧洲小盘股团队开始，然后去了美国股票团队、日本股票团队轮岗。但从2004年开始，公司希望打破这种完全按照地域分割的投研模式，因此开始创建一些全球股票投资团队。这些全球股票团队以更全面的视角思考世界，找寻最好的投资想法，无论他们在哪里。我们同时也创建行业主题投资团队，所以我们混合了不同的团队以不同的方式做事。

我们投资策略的产生完全倾向于是根据基金经理和分析师自己的兴趣意愿和客户不断变化的需求推动。当他们有这个想法并相信自己有能力做好时，可以去和我们的投委会进行沟通，我们有一个新的策略想法时，有合伙人会拿自己的钱孵化这一策略，我们会先在内部孵化，先在内部以自有资金实践3~5年。当我们有信心这个策略适合外部客户来投资后，成熟之后才可以我们才会向市场去推广。

我认为，正是跨地域、跨行业的思想碰撞，激发了创意的诞生。

券商中国记者：如果大家都按照自己的兴趣意愿研究，当某一领域特别热门时，会不会发生投研资源的拥挤？

David Henderson：首先，我们是长期投资者，我们只投资很少数量的公司，我们很乐意避开很多短期热门的投资标的，或我们认为没有合适的成长机会的大市场。

其次，虽然我们的每个策略是独立的，但投研平台是开放的，每位员工都可以看到上面的投研成果，在此基础上再进行单独研究。因为我们每个团队都是以长期视角去研究公司，所以在很多根本性研究问题上是类似的。

此外，我们投研团队的考核及业绩标准也是从长期主义出发，不仅要考核5年期业绩，也会评估是否与公司其他团队分享投研成果，是否在我们共享的投研平台上提供了足够多的好想法等等。

成长股投资的挑战与机遇

券商中国记者：过去两年对成长股投资而言具有相当大挑战，这和前十年的市场环境似乎有了很大转变，作为一家老牌投资公司你们怎么看待这一现象？

David Henderson：我们看到很多成长股估值下降，这主要是由于市场对于不断上升的利率造成的负面影响。这使投资者能够投资于收益率较高、波动性较小的固定收益策略。这导致市场对长期成长型企业的重视程度降低，许多企业被抛售，严重失宠，特别是那些年轻的，还未盈利的企业。

虽然这影响了那些年轻的公司，尤其是那些资产负债表不甚强劲的企业，在许多情况下，许多成长型企业的长期前景并没有发生重大的内在变化，因为他们的业务不断增长，并通过做新的事情或比现有公司做得更好来继续占据市场份额。相反，是它们的长期增长的时间周期影响了它们今天的估值，这在我们看来，更像是短期的市场噪音，而非判断及评估企业质量的关键因素。

诚然，有些企业的业务会受到宏观经济逆境影响，例如融资成本变得更高了，或地理扩张进入新的市场不如往常容易。但我们并不认为，通货膨胀和股票回报之间存在放之四海而皆准的相关性。

成长性的投资机会不仅来自于扩张，供应端的创新或新的需求的产生也将带来成长机会，如流媒体带来的新的娱乐方式、电子商务和物流技术使人们能够便捷的购物、如何应对气候变化和能源变革带来的新的挑战等等。

因此在我们内部，并没有对当下的环境感到非常恐慌，投研人员正一如往常地积极寻找投资机会。公司在其百年投资历史中也经历过类似的困难时期，每个时期都有其独特的特点。可能是经济中的结构性压力，比如不良住房债务；或者技术的范式转变，比如互联网的兴起，等等。预测经济或市场的走向是极其困难的，更有价值的做法是，在公司分析中考虑最好和最坏的情况，并考量他们将如何应对当下局面。

券商中国记者：成长股投资是否面临更多长期挑战？比如利率变化的影响？或者在逆全球化背景下，优秀企业的成长速度和市场空间是否会被压缩？

David Henderson：企业成长并不是一定需要经济全面增长、低利率或全球化来实现。事实上，去全球化、增长放缓和资金成本上升可能对我们这些长期选股者和我们所持有的适应性强的公司更有利。低息环境当然有利于企业抢夺市场份额，但在充满挑战的时代，优秀的公司更能脱颖而出。

比如，我们非常看好某食品配送公司的业务模式，其配送网络发展迅速，运营效率优秀，但它还是受到了激烈竞争的困扰。但环境可能正在发生变化，那些大肆烧钱无法获得资金的企业濒临破产，而那些具有强大单位经济效益的企业可以蓬勃发展。该公司在美国的核心利润率为正，虽然它也需要在当下的环境里谨慎开支，但其扩张潜力远比那些需要向银行或风投乞求资金的公司容易得多。在动荡中，该公司的融资优势突然凸显出来。与亏损的同行相比，它正创造着数亿美元的自由现金流。

再比如，我们最近投资了一家制造塑料雨水管道的公司，面临现在的宏观经济形势，建筑活动的确承压，对整体需求产生了负面影响。但是塑料管道对传统混凝土管道的替代势不可挡，这一细分领域的需求正快速上升。市场对总需求的担忧可能压低了股价，但这有利于耐心的投资者。

关注个性化医疗、虚拟经济等新兴领域

券商中国记者：站在当下、着眼长期，有哪些新的科技或者商业模式是你们所关注的？

David Henderson：事实上，作为长期投资者，我们不是根据公司所在的行业，而是根据这些广泛变化主题的关键驱动因素来看待公司。

比如，在个性化医疗方向，基因检测可以将我们从无效的基于化学药物的治疗，转向与我们基因组成相关的个性化治疗。我们习惯了用1和0来编码软件，但现在，我们将可以用我们的DNA（脱氧核糖核酸）的四个字母（ACGT）来构建医疗方案，mRNA（信使核糖核酸）即是一种可以通过编程来处理这些变异的技术。由于新冠疫情，它的功效已在全球范围内得到验证，且这项技术将应用于更广泛的疾病范围，自身免疫性疾病、心血管疾病、传染病和癌症的这四大高致死率的疾病已在深入研究中。如果成功，mRNA技术将成为帮助预防疾病的重大突破。

此外，在汽车产业链上，随着电池价格下降，汽车的电动化将继续，电池生产商和电动汽车制造商将从中受益；同时，以芯片和电池为核心的更优越的垂直集成新型工厂，将逐步取代复杂的组装工厂，传统的销售、服务和交付网络正在被数字分销基础设施所取代，数字芯片对汽车行业的贡献将越来越大，对芯片原材料硅的需求也比以往任何时候都要多；自动驾驶发展亦将进一步支持这一点，从L2级自动驾驶(“放手”)到L5级自动驾驶(没有司机)需要增加5倍的传感器，到2030年，电子系统预计将占汽车成本的50%。总体而言，传统汽车价值链的方方面面都在发生变化，制造装配厂将更简化和现代化，电池将成为未来汽车的发动机，汽车经销商将消失，汽车将越来越多地变成轮子上的计算机。

与此同时，全球应对气候变化的必要措施构成了另一个令人信服的长期增长动力。从510亿吨二氧化碳排放到零排放并不容易，但我们可以从已经经历过的数字革命中得到启发，能源成本的持续通缩趋势，类似于计算中的摩尔定律。更便宜的能源将改变我们的行为、文化和社会，就像廉价的计算能力一样。许多处于能源转型核心的企业将适用于此，从电动汽车、太阳能电池板到风力涡轮机和电池。

另一个角度来说，对碳排放征税亦能迫使企业改变行为。如果向每吨碳排放收取100美元，四分之一的美国公司的利润将下降50%。因此，对于那些能够提供气候危机解决方案的公司，以及那些认真对待其环境和社会影响的公司来说，这是一个巨大的机会。

此外，虚拟经济也是一个巨大的趋势，经济活动将越来越多地转向虚拟世界，数字主题公园只是一个开始。迪士尼每年有超过1.75亿的游客到他们的真实世界公园，他们赚了超过250亿美元，与角色有着同样持久联系的体验将在虚拟世界中复制。如迪斯尼一样的知识产权所有者将使用开发引擎来构建和运行生动的体验，在开发者生态系统的支持下，一个类似IOS（苹果操作系统）的游戏和体验应用商店将产生，帮助建立与现实世界中的迪士尼乐园一样的角色和体验的持久联系。

举个例子，美国某乐队最近在某多人在线3D创意社区举办了一场音乐会，该活动有3300万用户参加，数字商品销售额约为1000万美元。相比之下，另一位当红歌星的线下巡回演唱会持续了6个月，只有250万观众。音乐会只是个开始，许多公司都能从这种转变中受益。

券商中国记者：就中国市场来说，柏基过去投资过很多中国优秀企业，你们有哪些心得？未来对中国投资的战略规划是怎样的？

David Henderson：中国仍然非常有吸引力。它是地球上人口最多的国家，未来十年，其中产阶级人口预计将是美国的两倍多，私营企业仍是经济不可或缺的驱动力，他们为政府获得了一半的税收收入，创造了60%的GDP（国内生产总值），并创造了80%的就业机会。从大局来看，机会是巨大的。

对股票市场和成长型企业所在地的分析表明，中国和美国是大型成长型上市企业的两个主要来源。因此，我们有一种自然的倾向，想要研究其中的公司。

当然挑战亦存在，人口老龄化，经济发展区域不平等等。为了帮助解决这些问题，我们看到类似于放开生育、共同富裕等政策的推动，以帮助解决日益加剧的矛盾。这些政策在过去几年里造成了一些公司的损失，如私营教育行业。

因此，我们会更多地考虑公司对整个社会的影响，而不仅是经济方面的潜力。例如，我们看到一些公司通过配送网络为低技能工人提供就业机会，或通过互联网技术为农民提供在线销售产品的工具，电池制造商和电动汽车制造商帮助社会实现到2030年碳达峰、2060年碳中和的目标，生物技术公司帮助癌症诊断水平不断提升等等。

特别是在新能源领域，中国自上而下的脱碳政策和对汽车电池技术的深度投资，已经产生了全球十大电动汽车电池制造商中的六家，以及电池生产链上的许多隐形冠军。在太阳能电池生产方面也可以看到类似的趋势，中国目前占据了全球70%以上的市场份额，这将在全球绿色转型中发挥至关重要的作用。我们最近相关领域的投资包括一家生产管理售电网络和负载平衡软件的公司，随着太阳能发电与电网相连，这两项功能正变得越来越关键。

展望未来，一些结构性挑战可能不会在一夜之间得到解决，但要让投资组合在动量周期中获得长期回报，最好的方法就是积极选股，在短期动量逆转时，卓越的基本面是最终的保护。

责编：汪云鹏

校对：赵燕