2014年国企改革pe投资机会研究报告(2014年国企改革pe投资机会研究报告会)

作者：北望

一、行业规模

海外规模，不同机构有不同的测算，大约在2.5万亿到3万亿美元左右，主要的市场还是在欧美，其中，中国已经是亚洲地区最大的市场。

中国市场，截至2015年6月30日，已完成登记的私募基金管理人13918家，所管理私募基金16612只，管理规模达3.78万亿元。

在扣除私募证券投资基金后，PE基金管理人8066家，PE基金数量6972只，PE基金实缴规模17865.09亿。

二、行业历程与商业模式

1、行业历程

起源自20世纪40年代的美国，真正得到大发展是在20世纪70年代，LP制度和政策放宽之后，其中80年代的杠杆收购是PE展露头角之际，众多的国际私募巨头在那个时候诞生。

而中国，如果把以IDG为首的美元基金进入中国为标志，PEVC在中国已经经过了二十多年的发展，尤其是在06年股权分置改革以及创业板推出之后。

个人理解，从趋势上看可以划分为三个阶段。

第一个阶段是：以熊晓鸽，沈南鹏为代表的精英海归管理的美元基金，资金来源主要是海外资本，退出模式也是在海外，这期间大量中国企业在美元基金的帮助在美国/香港等地上市，最杰出的成就就是时至今日，纳斯达克云集大量的中概股。

第二个阶段是：是以深创投，弘毅/鼎晖，新天域/博裕资本，券商直投，九鼎等人民币基金崛起为标志，资金来源主要是国家资本，红色权贵资本，产业资本，金融资本，江浙广东等地的民间资本，退出模式是创业板和中小板。

第三阶段是：以2012年行业遇冷为标志，PE开始衍生出多种策略，行业洗牌，强者恒强，不再是以Pre—IPO为唯一商业模式，比如PE+上市公司，比如PIPE等模式开始出现.....

2、商业模式与盈利水平分析

1）商业模式

国内目前主要还是Pre-IPO为主，逐步演化出更多的商业模式，比如硅谷天堂开创的PE+上市公司。

2）盈利水平

从四大新三板挂牌PE披露的数据来看，PE的项目IRR中位数在25%以上。

由于PE基金存在着典型的J-Curve曲线特征，即基金的收益率是在长时间生命周期中逐渐释放和上升的，这点要注意，用来区别成立时间长短的PE。

三、对标海外巨头—KKR/Blackstone/Carlyle/Sequoia Capital

海外成熟资本市场，给予上市PE一般是15倍的P/E。

上市公司、PEVC、创业者应该看懂的一幅图

产业和资本怎么完美融合

四、行业本质与为什么要上市？

1、行业本质

我资产证券化课程的老师毕业自常青藤联盟学校，在美国待了将近20年，他上课说过一句我印象深刻的话，那就是：American Business is Business（美国的事务就是商业）。

言下之意，美国所有的制度设计，法律体系，政治，资本市场，唯一的目的就是为了更好的经商，骨子里的重商主义。

而中国则不同，从秦始皇建立中央集权和官僚制度后，中国一直到今日，骨子里的重官轻商，期待“圣君”，轻视"产权"就没变过，这是两个国家最大的差异，也是PE这个行业最大的背景。

以KKR为例子，美国的PE，从本质上说，利润的来源是代理成本的降低，是金融资本对产业资本的改造，提高效率。KKR一般寻求低市盈率的公司，改善公司治理结构，创造出足够的现金流。

也是由于这一行业本质，美国PE的核心竞争力在于对公司经营的改善和资本运作的能力。

这一模式也自然被外资PE带入到了中国，比如李宁公司2012年引入TPG之后，TPG空降高管，对李宁公司全方位的改造，包括公司战略，商业模式等，但是时至今日，TPG似乎要铩羽而归了。

而中国的PE，不管是美元基金，还是人民币基金，在第一阶段和第二阶段，赚取的还是制度设计缺陷的钱。

以曾经饱受争议的九鼎为例子，九鼎基于中国特色的上市核准制度，创造出了PE行业的“流水线生产模式”，本质上说赚取的还是一级二级市场的差价。

也是由于这一行业本质，中国PE的核心竞争力在于对政府和政策的揣摩和权贵资本的天然优势。

但是在第三阶段，我发现了一些可喜的变化，中国的一些PE开始向行业的本质变化，那就是金融资本对产业资本的助力和改善，比如PE+上市公司模式对应中国产业界并购整合的大需求，PE入资国有企业模式对应中国国资改革，当然与政府共舞，成败与否，还需时间证明。

2、为什么要上市？

PE上市，其实多少让人觉得有点疑惑，毕竟PE讲究“募投管退”，是一个轻资产的行业，核心的资产就是GP的管理能力，而PE的资本来自于LP即可。

所谓PE上市分为两种，一种是管理公司（GP）上市，另一种为私募股权基金上市（如凯雷）。对于管理公司来说，上市能增加公司的注册资本，同时也是增加GP出资能力以及资金的募集规模；对于私募股权基金，登陆资本市场可以使份额公众化，GP拥有可以长期持续的一笔钱，对价值投资十分有利。

以黑石为例，其IPO就是重要的里程碑。其一，通过上市募资，满足公司对资金的要求，此外，可以用股权开展规模更大的新业务。如黑石IPO之后，收购了管理资产规模超过100亿美元的GSO资本，收购费用大部分是用股票抵充的；其二，这些资金有助于公司留住、招揽人才，增强公司的凝聚力。

目前国内上市的PE有鲁信创投，招商局中国基金（港股），而参股PE/VC的上市公司众多。

而四大PE，中科招商，硅谷天堂，同创伟业，天星资本登陆新三板，背后的战略意图实在令人不解，毕竟新三板没有融资效应。

可能的解释有：

LP份额流动转让机制，增加资金的流动性————比如九鼎开创的LP份额打包入市模式

减少原有出资人的税收成本，从个税的百分之二十 降到了新三板交易的手续费

品牌效益，增强债权募资能力————比如九鼎投资借助新三板，加快构建公司战略，2014年2月定增35.27亿，6月定增22.5亿元，2015年5月，增发募资75-125亿元。

加强公司治理结构，激励团队————硅谷天堂招股书里面如是披露

五、行业未来可能趋势——全产业链-平台化的金融资本

募资结构改变：高净值客户和机构并重，乃至在资本市场直接融资

退出方式改变：告别单一的以IPO为主的方式，不再仅仅赚取一二级市场差价

投资能力和投后管理能力的重要性上升，回归PE的行业本质，同时加快运营型投资和另类投资，不仅仅是一级二级市场股权投资

Alpha——中科招商

1、公司战略定位

公司中长期发展目标是成为一个线下线上互动，国内国际互补，人才资本产业与市场共享的伟大的创新创业创富平台。公司拟环绕龙头企业，政府和大学，实施以设基金，建基地，兴基业为核心的“三基工程”，完成从专利技术基金，种子基金，天使基金，VC基金，PE基金，证券基金到宾馆基金的全面资本覆盖，完成从科技，人才，产业与金融大大系统集成。

（读完四大PE的招股书，不得不说中科招商的招股书就好像政府工作报告，煽动与口号式标语多，公司战略规划不明，招股书专业水平不高，所有投资的项目有浓浓的政府背景，低IRR的项目极多，有种“我有钱，就乱来”，党的PE的韵脚）

近期在二级市场“抄底”6家A股上市公司，对于“市值小于30亿，有产业整合上升空间”的上市公司给与了关注。

分别为朗科科技，天晟科技，三变科技，大连圣亚，北矿磁材。

公司还提出“互联网PE”（股权众筹）的战略，目前已布局“云投汇”。

2、公司经营情况

截止2014年底，在管基金111只，实际管理规模252亿元，累计投资项目233个，累计投资金额182.46亿元，退出32个。

退出项目IRR在27.23%，其中中国安防的IRR为118.96%最高，回购退出的上海申瑞电力科技IRR4.43%。

（投资收益率在四大PE里面属于最差，有很多失败的项目，IRR低于15%）。

操刀的上市公司：杰赛科技；钢研高纳；展讯通信（纳斯达克）；中国安防（纽交所）；勤上光电；中青宝；天晟新材；中京电子，赛为智能；沪电股份；瑞普生物；惠博普；雪人股份；数码视讯；东方网力；香雪制药；恒大高新；闽发铝业；东方精工；隆鑫通用；日出东方；硕贝德；宏大爆破；海联讯；利亚德；中联重科；彩虹精化；燕唐乳业

公司经营特色：“双投决会”模式，公司投抉会负责投资项目的选择，通过之后推荐给公司的基金决策会，基金决策会决定是否投资，投资多少。此外，公司还大量参与政府引导基金，和管理国有性质机构出资的基金（中科招商是四大PE里面地方政府背景和权贵资本背景最浓厚的一家）。

个人注意的一点是旗下的中科东海创业投资合伙企业是与台州市黄岩区政府合作的，成立于2010年，累计投资12个项目。

此外中科招商是四大PE中员工人数最多的，多达425名，是第二名号称“人海战术”的九鼎投资的将近两倍。

3、公司的竞争力

dang and hong er dai………..

Alpha——硅谷天堂

1、公司战略定位

公司中长期发展目标是成为国内领先的综合性金融服务平台，借助互联网的现金技术和平台优势，逐步推进负债端和资产端的有机协调发展，以为投资者（负债端）创造更高收益和为资产端创造更高价值为目标，平衡好风险和收益的有机关系。

公司未来将在并购，创投，资本管理领域继续深入，尤其重点打造在并购领域的核心优势，同时择机在其他金融领域进行扩展，进一步完善公司大资管战略的业务布局。

（四大PE里面，硅谷天堂和九鼎投资的战略定位是最清晰的，也是我最看好的两家，同创伟业投资能力不错，但还有待成长）

2、公司经营情况

项目IRR为31.08%，北京百舜华年文化传播IRR279.72%最高，南洋股份-37.19%最低。（15/73 居然有15笔投资是负收益 = =Orz….)

累计投资项目193个，金额118.97亿元，82个项目退出，在管111个。

截止2015Q1，公司管理的PEVC为50只，资金规模37.82亿元；PIPE为37只，规模41.83亿元；私募6只，规模3.67亿元；固定收益产品20只，规模22.67亿元；FOF产品10只，规模5.95亿元。（从产品结构和布局看，硅谷天堂是四大PE里面产品种类最多，结构最好的最有特色的→_→）

操刀的上市公司：高新兴；立思辰；湖北广电；亿童文教；华奥科技；易维科技；工控网；斯太尔；长城集团；渤海活塞；浩物股份；精伦电子；力帆股份；大禹阀门；通威股份；济民制药；沃森生物；爱威科技；建研集团；鸿路钢构；亚夏股份；中弘股份；中成新星；格林美；诺奇股份（HK）

3、公司的竞争力——软文一篇,真假难言

清科集团的排名中较为落后，在10名开外

著名的“PE+上市公司”模式，起源自2011年与大康牧业的合作，随后还有广宇集团，京新药业，合众思壮，升华拜克等。目前操刀的项目有23个。

公司自称业务逻辑如下：价值判断（选择上市公司）—价值改变——践行友好型的积极股东主义，成为“负责的小股东”。（市值管理？）。招股书里面完整而详细的披露了该模式的情况。

一文详解硅谷天堂战略布局：有血有肉，灵魂深处的冲动一文详解硅谷天堂战略布局：有血有肉 灵魂深处的冲动

硅谷天堂是唯一一家在招股书里面明确披露公司竞争劣势之一是规模扩张受到资金限制的

Alpha——九鼎投资

1、公司战略定位

公司坚持运营型投资和财务型投资两手抓。运行型投资方面，主要投资金融类企业，财务型投资方面，主要投资私募股权。

近一年来，九鼎投资先后控股九泰基金，参股瑞泉基金，涉足公募，成立海外GP涉足境外资产管理，成立晨星成长计划布局个人风险投资业务，收购九州证券，进军投资银行和证券经纪业务，收购金佰仕涉足第三方支付，设立九信金融开始P2P业务。

此外，九鼎间接持有上市公司中江地产72%的股权。

2、公司经营情况

项目的IRR中位数在38.1%，其中吉峰农机上市后IRR为141%最高，红旗连锁上市后IRR在17.3%最低。

截止2013年底，公司累计投资项目209个，累计投资金额154.3亿元，退出的项目24个，退出金额11.7亿元，目前在管185个。

公司操刀的上市公司：辉丰农化；佰利联化；红旗连锁；吉峰农机；金杯电工；瑞泽新型建材；朗姿股份；明星电缆

3、公司宣称的竞争力和优劣势

公司在2009-2013年行业内排名前6位，其中2011年2012年排名第一。

融资结构以高净值个人为主（江浙资本），拥有自建的融资团队。投资以能通过证监会审核为标准，自建尽职调查团队。有独立的专业投后管理团队，退出以IPO为主。

九鼎一直被称为“草根”PE，以“猛”、”快“、”准“为特点，在全国广撒网，公司员工人数极多，饱受争议。

黑九鼎？红九鼎？ 黑九鼎？红九鼎？

Alpha——同创伟业

1、公司战略定位

公司定位于涵盖私募股权投资（人民币、美元），二级市场投资，投资银行，互联网金融等全产业链大资管金融控股平台。

公司定位的投资方向是“三大三新：大健康，大信息，大消费，性呢过有，新材料，新工业。

2、公司经营情况

项目的IRR中位数在35%，大信息的VC投资IRR在127.35%最高，新工业的PE投资IRR在13.87%最低。公司管理的基金累计投资项目194个，累计金额50.39亿元。推出41个，已报证监会7个，在管153个。

（是四大PE里面投资收益情况最好的）

在管的值得重视的项目有：深圳华大基因医学有限公司。

公司目前来看，IPO上市和审核的项目14+7个，占比7.23%+3.61%，回购或非上市并购的项目19个，占比9.79%。

公司操刀的上市公司：浙江国联，海南康芝；无锡亚太；唐人神；河南新大；乐视网；江苏天瑞；辽宁奥克；深圳洲明；深圳茂硕；海南双成，博彦科技；深圳佳创视讯；怀集登云

公司值得注意的一点是明显的“精英”驱动模式，公司员工数目在四大PE里面属于最少的，但是人均管理资本并不低。其他三家PE皆有40%的员工是本科学历，乃至有极少数专科学历，但是同创伟业基本以硕士为主（毕竟PE是轻资产行业，极度以来GP的能力）。

3、公司宣称的竞争能力和优劣势

公司在2010年到2014年排名行业内前8，最好的2013年排名第四。

投资基因和投行基因融合：主要是指合伙人的背景

全产业链创新投行服务体系

可拓展性和成长性优势

投资业绩以及品牌优势

Alpha——四大PE的对比研究

本文源自格隆汇

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