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7月新增社融不及预期，同比大幅少增，信贷结构也明显恶化。7月新增社融7561亿元，大幅低于市场预期的1.4万亿元，同比少增3191亿元，这次社融单月的增量创下2016年7月之后的新低。其中，7月新增信贷6790亿元，大幅低于市场预期的1.1万亿元，相比去年同期少增4010亿元。投向实体的贷款同比大幅少增，且接近8成为票据融资。在全部的新增信贷当中，新增对实体部门的贷款为4088亿元，相比去年同期少增4033亿元，其中票据融资3136亿元，占到了全部对实体新增贷款的76%、全部新增贷款的46%。与此同时，居民中长期贷款同比少增2488亿元、企业中长期贷款同比少增1478亿元。

政策推动供给扩张，但需求的改善十分缓慢，导致今年新增社融的波动性大幅上升。回顾6月新增社融达到5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，大幅超出市场预期。与此同时，新增贷款结构也明显改善，票据融资仅占全部新增贷款的3%。但7月的数据马上就出现了大幅下滑。这样的大上大下在刚刚过去的7个月中已经出现了3次，背后的核心原因是供给和需求在向着不同的方向运动，政策端通过财政扩张、信贷额度扩张等方式加强社融的投放，但是经济内生需求较弱、贷款需求难以出现持续性的上升，因此社融时强时弱，市场既不敢在社融高增的时候相信需求的可持续性，也不敢在社融低迷的时候轻视政策的力量。

今年社融增速的上升幅度相比历史上各轮稳增长周期更慢、更少。7月社融同比增速为10.7%，较2021年12月上升0.4个百分点。即使将央行利润上缴计算到社融当中，那么调整后的社融增速在11.0%左右，较2021年12月上升0.7个百分点。历史上，2015年5月社融同比增速见底之后，12个月之内上升了2.7个百分点；2020年2月-12月社融同比增速上升了2.6个百分点。

与社融增速形成对比，M2增速大幅上升，其中财政扩张贡献大半，也不能排除居民赎回投资产品对M2的影响。7月M2同比增速上升到12%，续创6年来的新高。影响M2的因素来自两个方面，一个是存款性金融机构的资产端，另一个是存款性金融机构的负债端。资产端的扩张可以提振M2的增速，包括国内信贷、对外净资产（主要是央行的外汇占款）、对政府净债权（扣除政府存款）。负债端的调整也会影响M2增速，负债端包括M2、非M2的存款、银行自有资本的变化（包括发行的股票、债券、存留的利润、计提的拨备等）。简单来说，M2可以归结为以下公式：

M2= 存款性金融机构资产 - 存款性金融机构非M2负债

进一步拆分来看：

M2=（国内信贷+对外净资产+对政府净债权）- （非M2的存款+银行自有资本）

今年以来，M2同比增速上升了3个百分点，其中大约1.7个百分点是由财政扩张贡献的，国内信贷的贡献为0，国外净资产的贡献也几乎可以忽略（图表2）。剩下的1.3个百分点主要来自于其他负债的调整，从央行公布的数据来看，从去年底到现在，银行债券和实收资本余额同比增速没有明显变化，没有导致M2增速的上升。因此1.3个百分点的变化可能主要来自于非M2存款同比增速的下降或者是银行拨备余额增速的下降。非M2存款增速的下降我们可以看到一些证据，今年7月非银行业金融机构的存款（部分为非M2存款）同比增速为12.6%，相比去年12月下降9个百分点，可能与资本市场表现不佳（图表3），居民赎回理财产品等金融投资工具有关。

流动性淤积，货币政策可能仍然难以转向。货币供应增速高，但私人部门仅愿意持有货币，不进行投资和支出，就会形成流动性的淤积。如果我们把社融与M2的缺口理解为融资需求与货币供应之间的差距的话，这一缺口在7月已经达到1.3个百分点，处于历史（2006-2022年，已经统一社融口径）94%分位数。此外，其他指标也能反映出流动性的淤积，比如利率方面，短端资金利率水平也处在低位（图表4），8月以来票据利率仍在下跌（图表5）；此外，经济活动方面， 7月工业用电同比减少0.1%。总体流动性处于一个量多价低、非常宽裕的状态，但是目前经济基本面仍然没有明显改善，反映出整个社会较低的风险偏好与支出意愿，背后原因是疫情的反复以及房地产开发商的信用风险。在此背景下，我们预计货币政策难以转向，长端利率仍有下降的空间（图表6）。

但淤积的流动性也在积累通胀与资产价格的上行压力，如果地产风险妥善化解，我们预计这样的压力或将显示出来。

信贷弱需求拖累社融。7月新增社融同比少增3191亿元，主要由于实体信贷和企业债券融资偏弱拖累，二者同比少增4303亿元/2357亿元。7月人民币贷款少增4010亿元，主要由于居民中长期贷款、企业中长期贷款和企业短期贷款拖累，三者分别同比少增2488亿元/1478亿元/969亿元，体现房地产市场风险环境下居民购房需求下滑以及企业融资需求偏弱；另外，7月为投放淡季，6月信贷放量后需求也存在一定预支。票据贴现同比多增1365亿元，再现冲量现象，与7月底票据利率下行现象一致。

图表15：7/8月份季节性上属于小月

图表31：基建贷款增速拐点可能已经出现

[1] 参见2022年7月4日发表的报告《又见政策行注资基建，影响几何？》