美国缩表对虚拟货币的影响

本文从美联储资产负债表出发，分析了美联储缩表的基本原理和缩表路径，并详细复盘了美联储上轮缩表期间美国金融市场流动性、美债、全球资本流动及汇率、股票市场的表现。对比之下，本轮缩表规模更大、缩表节奏更快，随着缩表实施，近期美债收益率有所反弹，但考虑到美债收益率上行空间受限，且今年以来美联储加息缩表的风险在全球资本市场已有所释放，加上疫情过后稳增长政策实施将提振国内经济，预计缩表落地对A股影响有限。

核心观点

两次缩表时美联储负债端结构的差异意味着缩表过程中新发国债的认购机构会有所不同。美联储被动缩表时，资产端所持债券与负债端的准备金规模同时下降实现缩表。期间财政部新发国债若由银行或其储户认购，则负债端“准备金”下降，若由货币市场基金等隔夜逆回购的主要资金融出方认购，则会表现为“逆回购”下降。本轮缩表中，准备金和隔夜逆回购都会成为美联储负债端的收缩主力。

1）缩表导致美国金融体系流动性收敛，当准备金规模降至一定水平时流动性压力凸显，美联储停止缩表。2）缩表开启后美债收益率先上后下，上行的原因包括缩表加息以及美国经济复苏，2018年11月美债收益率回落，主要因为美国经济下行且加息步入尾声。3）缩表开启后美元指数短暂回落，从2018年二季度开始持续走强。缩表后的半年内多数货币相比美元有一定升值，但缩表后的一年及整个缩表区间主要货币相对美元多表现为贬值。新兴股票市场（不含中国）外资在2018年净流出。4）发达市场的表现整体好于新兴市场，美元指数走强后新兴股市下跌、发达股市上涨；2018年四季度全球股市大跌，美股和发达市场跌幅更深。

新一轮缩表开启，对A股影响如何理论上说，美联储缩表影响A股主要通过美债收益率上行和资本外流两个途径。具体来看，第一，美债收益率上行对A股影响最大的阶段主要出现在美债收益率开始加速上行及历史高点位置继续快速上行。5月美债收益率已经达到3.12％的高点，美国经济边际放缓以及通胀触顶将制约美债收益率的上行空间。即便未来美债收益率上行对A股形成扰动，考虑到国内经济预期改善，那大概率也只是A股上行过程中的正常回调，影响程度预计有限。第二，过去几年A股大的风格切换往往伴随着十年期美债收益率拐点，如果美债收益率持续反弹可能对成长风格形成一定压制。第三，中美两国货币政策背离程度有望逐渐收敛以及中国经济预期改善将对人民币汇率形成支撑，且北上资金流出压力在前期有所释放，预计缩表对北上资金冲击最大的阶段或已过去。

风险提示：美联储政策超预期紧缩

目录

01 美联储两轮缩表的比较

2008年10月以前，美联储总资产规模基本保持较平稳的增长，大规模扩表始于2008年金融危机期间，截至目前共经历了四轮量化宽松周期。2022年6月，美联储正式开始实施本轮缩表。

1、 本轮扩表节奏更快，扩表规模更大

美联储上一轮扩表从金融危机期间的2008年8月开始，在美联储2017年缩表开始之前，美联储共经历了三轮QE，历时近6年，美联储的资产负债表规模从扩表前2008年8月的9100亿美元扩张至缩表前2017年9月的44556.6亿美元，增加了3.5万亿。

本轮美联储扩表从2019年9月重启正回购开始，疫情冲击下，美联储动用了各类贷款、信贷便利工具以及无限量QE加速了扩表进程。到2022年3月QE完全退出时历时共两年半，美联储资产负债表规模从扩表前2019年8月的3.76万亿美元扩张至缩表前2022年5月公布缩表计划时的8.9万亿美元，增加了 5.14万亿美元。

由此来看，本轮美联储扩表在更短时间内实现更大规模的扩张，整体扩表节奏更快。

2、 扩表后美联储的资产负债表结构不尽相同

在美联储的历次QE过程中，美联储购买资产的结构有差异，购买国债和MBS各有侧重，这也就导致两次缩表前，美联储的资产负债表结构不尽相同。

从资产端来看，上一轮扩表后，美联储资产中的美国国债增加1.98万亿美元，占比提高2.6％；持有MBS规模增加1.77万亿，占比提高39.7％。本轮扩表后，美联储资产中美国国债增加3.67万亿美元，占比提高8.8％；所持MBS规模增加1.23万亿，占比下降9.2％。可见在上一轮扩表中美联储增持国债与MBS规模基本相当，而本轮扩表中美联储增持国债的规模明显高于MBS，这就导致本轮扩表后，美联储所持国债占比明显更高。

从负债端来看，上一轮扩表后，美联储负债端的逆回购增加4113亿美元，占比提高5.3％；准备金账户增加2.16万亿美元，占比提高47.1％；财政部存款增加1502亿美元，占比提高2.9％。本轮扩表后，美联储负债端的逆回购增加1.81万亿美元，占比提高15.9％；准备金账户规模增加1.81万亿美元，占比下降3.2％；财政部存款增加8143亿美元，占比提高6.8％。由此来看，本次缩表开启前，负债端的逆回购占比、财政部存款占比较前一轮明显上升，而准备金账户占比下降。

3、缩表前的经济环境不同

上一轮缩表前，美国正处于经济复苏阶段，经济增速上行，通胀温和。2017年三季度，美国GDP增速4.17％，9月PCE同比增速1.88％，核心PCE同比1.72％。相比之下，当前美国经济逐渐高位回落，更要紧的是历史性的通胀压力，在极度宽松的货币政策、疫情、俄乌冲突等多重因素的共同作用下，美国通胀创下了近40年的历史新高，美国经济正处于从过热到衰退的过渡期。

由此来看，本轮美联储采取加息等紧缩货币政策相比上一轮有所滞后，如果说上一轮是预防式加息，那本轮则更像是在经济过热、通胀高居不下环境下的追赶式加息，加息节奏更快、加息幅度更大。并且对比缩表时点，上轮缩表时美联储已经连续加息近一年，本轮缩表则在加息三个月后。因此整体而言，本轮美联储开启紧缩政策的时间较晚，而当前高通胀的压力又迫使美联储更快紧缩，因此缩表节奏也明显加速。

4、本轮缩表节奏更快达到每月上限，缩表规模更大

上一轮缩表从2017年10月开始，从缩表节奏来看，上一轮缩表中美联储初始月度缩表规模为100亿美元（国债60亿美元+MBS 40亿美元），之后的月度缩表规模逐季提高100亿美元，到1年后达到缩表规模上限，即每月缩表500亿美元，缩表区间的最后三个月缩表规模放缓至每月350亿美元。到2019年9月缩表结束时，美联储资产负债表相比峰值累计下降了约7000亿美元。

相比之下，本轮缩表节奏更快。根据美联储计划，2022年6月开始缩表后，第一个月缩表475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元），然后逐渐提高，在3个月后达到本轮每月缩表上限950亿美元（国债600亿美元+MBS 350亿美元）。

当然，考虑到每月债券到期规模并非匀速且与计划的缩减规模有差距，这就导致每月实际的缩减规模并不一定等于计划缩减规模，且缩表进度还需要综合考虑市场能够承受的流动性压力。根据美联储发布的报告，本轮美联储缩表将呈现前快后慢的节奏，预计到2025年中，美联储资产负债表规模将收缩至5.9万亿美元，保持在约相当于GDP规模22％的水平，据此推算，预计本轮总缩表规模将达到2.5万亿-3万亿美元。

02 缩表过程中美联储资产负债表如何变化

美联储QE扩表时，美联储通过在二级市场购入美债，实现货币超发，资产端所持证券规模扩大，负债端准备金（对应科目：存款机构其他存款）同等规模增加，从而实现资产负债表扩张。财政部发行国债后，可能将筹到的资金用于财政支出，也可能存放在财政存款TGA账户，因此，在美联储QE的过程中，负债端除了准备金账户外，财政存款账户也可能会有增加（源于发行国债）。另外，由于美联储货币超发，金融体系流动性泛滥，当过剩的资金参与美联储逆回购的时候，则会表现为负债端的准备金减少及逆回购增加，这正是我们看到本轮扩表过程中逆回购大幅增加的原因。

美联储缩表的时候，则是资产与负债端同时收缩。美联储两轮缩表均采取被动缩表的方式，即美联储持有的国债和MBS等到期后停止再投资，就会体现为美联储资产端持有债券规模下降，如果是MBS到期，则负债端准备金减少，对市场流动性形成回笼；如果是持有国债到期，则负债端财政部存款账户规模减少。

在美联储缩表停止到期债券再投资的时候，如果财政部新发债券融资，那么这部分国债则需要由市场上的银行、非银机构或者其他公众认购，且央行不再通过二级市场购买国债，这样就会回收市场流动性。

若是银行或者银行储户认购新发国债，表现为“财政存款”增加和“准备金”下降。

若是隔夜逆回购到期后，参与隔夜逆回购的机构将到期资金用于认购国债，则综合表现为“财政存款”增加和“逆回购”下降。逆回购市场的参与主体比较广，除银行外，还包括各类非银金融机构，其中货币市场基金是主要资金融出方。当市场流动性宽松、市场利率较低的时候，货币市场基金更愿意参与美联储的隔夜逆回购，金融危机后，隔夜逆回购成为货币市场基金剩余资金的重要去处。因此，在美联储缩表过程中，如果以货币市场基金代表的非银金融机构认购新发国债，则会表现为美联储负债端“逆回购”规模的下降。

我们看到，在上一轮美联储缩表的时候，美联储负债端的准备金规模明显更高，所以“准备金”是缩表过程中负债端收缩的主要科目，从缩表前的2.18万亿美元降至缩表结束时的1.38万亿美元。与此同时，隔夜逆回购规模最低降至0。

鉴于当前美联储资产负债表结构与上一轮缩表前的差异，在本轮缩表过程中，准备金账户和隔夜逆回购都会成为美联储负债端的收缩主力。根据美联储报告假设，隔夜逆回购规模将在2025年缩减至0；准备金的中长期合理规模约为年度GDP的8％，美联储预计准备金规模下降将持续到2026年，之后美联储资产负债表规模将重回扩大。

03 上一轮缩表对市场影响如何

1、对美国金融体系流动性的影响

在上一轮美联储缩表过程中，随着缩表进程推进，美联储负债端准备金规模持续下降。而准备金是银行体系流动性的安全垫，不仅需要满足监管要求，还需要满足日常的流动性需求。所以当准备金规模降至一定水平的时候，银行体系流动性压力凸显。2019年9月17日联邦基金利率突破目标利率上限，有担保隔夜融资利率SOFR飙升至5.25％；且FRA-OIS利差扩大至40bp以上的历史高位。在此情况下，美联储被迫宣布停止缩表。

2、美债收益率表现

上一轮缩表期间伴随着美联储加息，2017年3-9月期间，在美联储释放缩表信号到实施之前，短端美债收益率随着美联储加息而上行，而十年期美债收益率则整体呈现稳中略降的状态。从2017年10月美联储缩表开始，十年期美债收益率重回上行，不过短端美债收益率上行幅度更大，期限利差继续收窄。直到2018年11月初，美债收益率达到本轮最高点后开始回落。

在整个缩表过程中，美债收益率呈现先上后下的走势，在缩表前半段美债收益率继续走高的驱动因素主要包括：第一，美联储持续加息，叠加缩表回收流动性，带动利率整体上行。第二，缩表开启后美国国内经济仍处于复苏过程，经济增速提升，经济改善预期带动长端美债实际收益率上行（TIPS上行幅度与美债收益率上行幅度基本相当），而这个阶段美国通胀温和，通胀预期对美债收益率的影响相对有限。从2018年11月美债收益率开始回落，主要因为美国经济已经进入下行周期，实际收益率下行；并且美国加息周期步入尾声，加息预期减弱带动利率整体回落。

3、资本流动及汇率表现

理论上来说，美联储缩表回收美元流动性，叠加美国加息，全球资金从非美市场流出，回流美国，从而增大非美货币的贬值压力。

我们看到，在上一轮美联储缩表过程中，美元指数短暂回落后从2018年二季度开始持续走强。究其原因，除了美联储缩表的影响外，美国对多国商品加征关税加深贸易摩擦、美国经济在全球的相对优势等因素都对美元指数形成了支撑。缩表后的半年内，多数货币相比美元有一定升值，但缩表后的一年以及整个缩表区间主要货币相对美元多表现为贬值。资本流动方面，新兴股票市场（不含中国）外资在2018年呈现净流出的状态，根据IIF的测算，2018年新兴股市（不含中国）的外资净流出200亿美元。像韩国股市、中国台湾股市，外资都有比较明显的流出。

A股市场上，在2017年美联储提出定量缩表以及9月正式宣布缩表计划后的几个交易日伴随着美债收益率上行，北上资金放缓或者有小幅流出，不过单日净流出规模基本在20亿元以内，影响有限。整个缩表期间，北上资金总体大幅净流入，即使2018年人民币大幅贬值期间，北上资金也逆势流入，且当时人民币贬值更主要受中美经贸摩擦的冲击。当然，这个阶段A股正处于纳入国际股票指数和扩容阶段，对于吸引境外资金的流入发挥了重要作用。

4、股票市场表现

从股票市场的表现来看，在上一轮美联储缩表期间，发达市场的表现整体好于新兴市场。整个缩表过程中，美股、日经指数、MSCI发达市场指数均表现为上涨；而A股指数、恒生指数、MSCI新兴市场指数则下跌。

其中，在缩表前三个月，全球股市整体上涨。2018年2-3月期间全球股市出现一波调整；2018年二季度开始，随着美元指数走强、外资流出，以及贸易摩擦，新兴股票市场继续承压下跌，尤其A股调整较为明显；而相比之下，发达股票市场回暖上涨，美股一路上行。

美股和MSCI发达市场的大幅调整则主要集中在2018年四季度。2018年四季度全球股票市场重挫，暴跌分为2018年10月和2018年12月两段。（1）2018年10月初美债收益率上行突破3.2％。当时油价快速上涨加剧通胀担忧，叠加市场对美联储加息预期强烈，十年期美债收益率在10月5日涨至3.22％，尽管事后来看这基本是那一轮美债收益率的高点（11月高点为3.24％），但彼时对股票市场的确产生了明显冲击，在美债收益率进一步上行的担忧下，全球股市重挫，新兴市场跌幅更大。（2）11月随着美债收益率冲高回落，全球股市止跌震荡，小幅上涨。（3）2018年12月美债收益率下行趋势进一步确认，美国经济继续下行，全球经济走弱的担忧情绪蔓延；但另一面，美联储12月加息的预期依然强烈，两因素叠加，市场再度出现一波大幅调整，不过这次美股调整幅度更深，发达市场受到的冲击更为明显，相比之下，A股及其他新兴市场的跌幅较低。直到12月20日美联储加息落地，美股延续两天大跌后，在12月24日见到本轮最低点，之后开始反弹上行。

进一步从市场风格来看，美股、全球发达指数和全球新兴指数方面，美联储上轮缩表的各阶段中以成长风格占优为主，在2018年四季度暴跌阶段则是价值风格占优。但就A股而言，在美联储缩表的各阶段，基本价格风格占优：在缩表后的3个月、半年，A股国证价值逆势上涨，而国证成长指数则随着市场出现明显调整；缩表后的1年内国证成长的跌幅明显高于国证价值指数，这也进一步显示了流动性收紧环境下A股成长风格更可能承压。

04 本轮美联储缩表的影响展望

1、对美国金融市场流动性的影响

6月美联储已经开启缩表，缩表依旧是回收市场流动性的过程，并叠加了美联储加息，不过美国金融市场出现像上轮那样流动性紧张局面的概率下降。

一方面，如前文所述，当前美联储负债端的逆回购规模庞大，目前隔夜逆回购1.97万亿，接近准备金规模的三分之二，在美联储缩表过程中，逆回购释放的资金可以分担部分流动性压力。并且相比于准备金需要保持一定规模以达到监管和运转需求，逆回购存量规模最低可以降低至0。当然，考虑到隔夜逆回购市场的主要资金融出方是货币市场基金，而货币市场基金所投证券以短期为主，为了使其能够分担新发债券压力，新发国债的期限结构可能需要更多向短期国债倾斜。

另一方面，美联储在2021年7月设立了常备回购流动性便利工具，包括针对美国国内机构的常备回购便利（SRF）以及针对海外机构和国际货币当局的回购便利（FIMARF）。在SRF工具下，合格交易对手方可以通过抵押美国国债、MBS等证券向美联储申请流动性支持，美联储进行隔夜回购操作投放流动性，每天SRF的规模上限为5000亿美元。除了一级交易商外，美联储还将这一工具的交易对手范围扩大至更多存款类机构，以尽可能保证市场流动性的充裕。

因此，综合当前美联储资产负债表结构和美联储的提前应对措施，本轮美联储缩表对其金融体系流动性的影响大概率弱于上一轮，短期难以出现流动性紧张的局面。

2、对A股的影响

理论上来说，美联储缩表对A股的影响主要有两个途径：第一，缩表造成美债收益率上行压力，全球风险偏好下降，权益类资产承压。第二，缩表导致全球资本回流美国，外资流出对股票市场形成流动性压力。因此，观察缩表对A股影响的两个关键变量就是美债收益率和人民币汇率，整体而言，这两个途径对A股的影响属于相对短期的情绪冲击或者流动性冲击，而非A股中长期走势的决定变量。

这一轮美债收益率上行始于2021年9月，当时随着市场预期美联储政策回归正常化，美债收益率快速上行。2021年11月美联储开始实施Taper，2022年以来美联储加息、缩表逐渐临近，美债收益率加速上行。美债收益率上行成为2021年初和今年1-4月A股调整的重要因素之一。直到今年5月4日美联储议息会议结束明确加息50bp并决定从6月开始缩表，10年期美债收益率才在5月6日达到阶段性高点3.12％后回落，助力A股在5月实现强势反弹。

近期随着美联储缩表落地，十年期美债收益率从5月31日开始有所反弹。往后看，当前美国经济尚可且通胀高位、劳动市场依然紧张，市场预期美联储在6月和7月将继续分别加息50bp，叠加美联储缩表的影响，短期可能将带动10年期美债收益率继续上行。但如前文所述，当前美国所处经济阶段与上一轮缩表开启时存在明显差异，待紧缩政策对经济的负面影响显现，或者高通胀局面出现改善，美联储将需要重新审视紧缩政策的步伐，这些因素将制约美债收益率的上行空间。

5月美债收益率的高点3.12％与上轮缩表中美债收益率的最高点3.24％仅一步之遥。参考历史经验，美债收益率上行对A股影响最大的阶段主要出现在美债收益率开始加速上行以及历史高点位置继续快速上行。因此，如果未来美债收益率只是小幅上行未突破5月高点，预计对A股基本没有影响。而如果美债收益率突破前期高点甚至突破2018年的高点，则可能引发市场担忧情绪从而对A股造成扰动。不过疫情之后，稳增长政策正加速落地，在基建和制造业的拉动下经济有望逐步企稳回升，经济预期改善将对A股形成正面支撑，并且考虑到今年以来美债收益率上行风险已经较大程度释放，因此，即便短期市场受美债收益率上行影响而出现调整，大概率只是上行过程中的扰动，其影响程度相对有限。

另外，自2015年以来，10年期美债收益率与A股成长价值风格表现出高度相关，过去几年大的风格切换都伴随着10年期美债收益率的拐点。今年年初以来，美债十年期国债收益率大幅上行，A股成长风格大幅下挫，5月以来，随着美债收益率阶段性回落，成长风格在五月大幅反弹。随着美联储缩表实施，如果美债收益率持续反弹，则可能对成长风格形成一定压制。

从资本流动的角度来看，去年下半年以来全球新兴市场资本流动已开始逐渐放缓，并且在2021年7月、8月、10月以及2022年1月、3月、4月，新兴股票市场（不含中国）的外资均净流出，反映的是本轮美联储加息和缩表预期对全球资本流动的影响。A股市场上，北上资金今年明显放缓，在前5个月累计净流出11.6亿元，尤其在1-3月受美联储政策紧缩带动美债收益率上行、俄乌冲突等外部因素的影响，北上资金有较明显的流出；相比之下，在4月人民币快速贬值阶段，北上资金虽然进进出出，但当时基本已逐渐企稳，转为净流入，并从5月后半月以来持续大幅流入，积极布局A股。

参考上轮缩表期间，北上资金只是在美债收益率快速上行的时候出现阶段性小幅流出，而缩表并没有构成北上资金持续流出的压力。展望未来，人民币不存在单边贬值压力，北上资金有望在下半年重回净流入。第一，上半年国内货币政策比较宽松，而美联储政策紧缩，未来中美两国货币政策背离程度将逐渐收敛，由此对人民币造成的贬值压力也有望得以缓解。第二，4月人民币的快速贬值除了受美联储政策紧缩和中美利差倒挂的影响外，更重要的触发因素是疫情导致市场对中国经济的悲观预期，疫情过后国内生产经营逐渐回归正常，稳增长政策发力，中国经济预期改善，将对人民币汇率形成支撑。第三，今年以来北上资金的流出一定程度体现了美联储缩表恐慌的影响，只要美国货币政策紧缩和通胀不出现特别超预期的情况，缩表对北上资金冲击最大的阶段或已过去。第四，ETF即将纳入互联互通标的范围，近几年A股ETF快速发展，尤其在一些新兴行业细分领域密集推出了多样化的ETF产品，有望在未来吸引更多北上资金流入。

05 总结

美联储两轮缩表都通过被动方式实现，不同之处主要表现在：1）本轮扩表节奏更快，扩表规模更大：上轮所标签美联储共开展三轮QE，历时近6年扩表3.5万亿美元；本轮扩表两年半增加5.14万亿美元。2）资产负债表结构不同：资产端，本轮所标签美联储所持国债占比明显更高；负债端，逆回购占比、财政部存款占比较前一轮明显上升，而准备金账户占比下降。3）缩表所处经济环境不同：上轮缩表时美国正处经济复苏阶段，经济增速上行，通胀温和；当前美国通胀历史高位，经济处于从过热到衰退的过渡期；4）本轮缩表节奏更快达到每月上限，缩表规模或达2.5万亿-3万亿美元。

回顾美联储上一轮缩表，可以发现：1）缩表导致美国金融体系流动性收敛，当准备金规模降至一定水平时流动性压力凸显，美联储停止缩表。2）缩表开启后美债收益率先上后下，上行的原因包括缩表加息以及美国经济复苏，2018年11月美债收益率回落，主要因为美国经济下行且加息步入尾声。3）缩表开启后美元指数短暂回落，从2018年二季度开始持续走强。缩表后的半年内多数货币相比美元有一定升值，但缩表后的一年及整个缩表区间主要货币相对美元多表现为贬值。新兴股票市场（不含中国）外资在2018年净流出。4）发达市场的表现整体好于新兴市场，美元指数走强后新兴股市下跌、发达股市上涨；2018年四季度全球股市大跌，美股和发达市场跌幅更深。

本文源自金融界

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