虚拟货币期货规则

21世纪经济报道特约作者王应贵、沈子杰最近，美国证监会批准了比特币期货ETF（Proshares Bitcoin Strategy ETF）。自首支比特币期货基金上市以来，基金交易量高开低走，10月20日以43.28美元（最高价43.95） 收盘，成交量达2987万单位。而自21日以来，交易量几度萎缩，10月25日以40.58美元报收，成交量跌至708万单位。

10月22日，瓦尔基里（Valkyrie）基金推出了瓦尔基里比特币战略ETF，当日收盘价为24.3美元，交易量为319万单位；25日收于24.95美元，交易量仅为126万单位。今年2月18日上市的加拿大版比特币基金（Purpose Bitcoin ETF）以每单位11加元开盘，之后一路高开低走，直到10月6日以后受美国比特币期货基金的刺激，交易价格才开始上扬，10月25日收于11.54加元。

图1 芝加哥商品交易所比特币期货价格（上线）和合同交易量指数变化趋势

资料来源：芝加哥商品交易所加密货币日结算数据

在去中心化金融世界里，市场时常发生着崭新变化，左右着监管机构、金融服务企业、非金融制企业和零售投资者对加密货币的看法。在不足半年时间里，加密货币在市场建设、交易主体培育和比特币挖矿等方面又有了新进展，促使美国证监会和央行改变了对比特币的看法。

与以前一样，比特币仍然毫无价值，但随着能源危机加深，天然气、煤炭和石油价格暴涨，比特币挖矿的成本肯定上升。10月13日，摩根大通总裁戴蒙再次抨击比特币“一文不值”，呼吁政府加强监管。但说者谆谆，听者藐藐。戴蒙的一席话抵不过埃隆·马斯克在社交媒体上的发文，也不抵凯瑟·伍德在散户投资者粉丝中的影响力。如图1， 自今年5月以来，比特币期货价格（令5月3日收盘价57765=100）和交易合同（令5月3日交易合同6457张=100）指数变化趋势较为明显，前者在震荡中上涨，后者则缓慢上升。

加密货币交易市场不断完善，硬件条件逐步升级

加密货币越来越受到投资者的青睐。

就如新世纪初的英特网公司一样，投资者不在乎创业公司是否有现金流入。6月9日，加密货币初创公司Solana Inc.轻松筹集了3.14亿美元用于开发更快的区块链；6月10日，法国公司账本（Ledger，加密货币安全）筹措3.18亿美元，经几轮融资后公司市值达15亿美元。7月8日，Circle互联网金融发行美元币，计划借壳协和收购（Concord Acquisition）上市，市值有望达45亿美元。7月20日，经过最新一轮9亿美元融资之后，加密货币交易所FTX市值达到180亿美元（目前已达到250亿美元），大金主包括软银集团、硅谷风投企业红杉资本和私募基金第三点（Third Point）。8月12日，加密币Tether（USDT）披露其630亿美元的巨额储备投资于具有投资等级的各类商业票据。8月18日，美国最大的加密货币交易所Coinbase已准备好40亿美元现金储备，以应对更严格的监管要求和加密货币风险。8月23日，维萨卡公司宣布进入不可复制代币（NTF，独特数字资产）市场，此前脸书已涉足该市场。9月10日，瑞士证券交易所获准组建数字交易所，将采用分布式记账技术记录交易。9月14日，私募基金大亨、纽约大都会老板科恩宣布将投资比特币量子交易所Radkl。10月6日，公共集团（Public Holdings）下属的投资平台public.com将推出比特币交易。为防范利用加密币的犯罪活动，Elliptie获得0.6美元新资本以筹建加密货币风险管理创投公司。

加密货币交易所也在整顿中加以规范。6月26日，英国和日本要求全球最大的加密货币交易所币安（Binance）关闭本地业务，声称币安没有获准在本地开展监管类金融业务。7月30日，币安宣布将逐渐关闭在德国、荷兰和意大利加密货币期货或其他衍生产品业务，停止开立新交易账户；8月9日，币安宣布将不再为香港用户开立期货账户。9月27日，火币国际宣布退出中国市场。在市场处罚方面，8月10日，比特币交易所BitMEX因非法出售比特币衍生品以及反洗钱合规管理不力向美国证监会缴纳1亿美元罚金以结束诉讼。9月1日，美国证监会起诉比特币链接（BitConnect）和创始人涉嫌12亿美元的加密货币欺诈。9月10日，美国证监会将比特币交易所Suex公司列入黑名单。

同时，比特币的交易渠道和市场流通性得到了明显的拓宽与改善。2021年，包括VISA、Stripe、Venmo、Square、PayPal在内的多家网上支付机构开始接受以比特币为代表的加密货币支付，并强化与Coinbase、Fold等已获得监管许可并接受监管的数字货币平台的密切合作，允许客户购买和交换数字货币时选择用加密货币付款。

加密货币市场主体、用途多样化

美国金融市场的投资者结构正经历前所未有的革命性变化，社交媒体发挥了重要作用。华尔街大咖对市场的影响力在下降，而社交媒体流量明星具有超强的影响力，足以让华尔街传统势力胆战心惊。散户投资者革命已让大咖们吃尽了苦头。

埃隆·马斯克的推特上粉丝达5500万人（6月3日），而Coinbase的认证用户不过6800万人。凯瑟·伍德被誉为Meme股票（指股价低但在社交中被讨论较多的股票）投资的带头人，其数百万粉丝实时关注她推特发文并模仿她投资。免费提供交易服务的罗宾汉市场有限公司（Robinhood Markets Inc.）和红迪网（Reddit）论坛助推了广大散户投资的股票交易活动。虽然特朗普已卸任总统职位，他的社交媒体粉丝人数高达8000多万人，在共和党内拥有巨大的影响力。特朗普公司麾下的特朗普媒体与技术集团并购了DWAC数字世界收购公司，使得DWAC股价由10月7日的9.97美元暴涨至10月25日的83.86美元（均为收盘价），完全颠覆了华尔街股票定价原理。去中心化金融正在重塑世界金融市场格局。

从加密货币市场交易主体上看，其结构已悄然发生深刻变化。在公司层面上，加密货币得到越来越多的公司认可。微策略软件公司（Microstrategy）、灰度（GrayScale）、特斯拉、银河控股等公司持有较多的比特币，市场谣传亚马逊、沃尔玛等巨头公司正计划招聘比特币专家。

Bitcoin treasuries网站相关数据显示，10月25日，全球持有比特币的上市公司数量增长至38家，持有比特币枚数共计约202477枚。德勤公司经常在媒体上刊文，鼓励公司使用加密货币。6月10日，Coinbase宣布与全大众公司（forUsAll Inc，拥有1.7万亿美元的退休基金管理公司）合作，将后者所管理的退休基金的5%用于加密货币投资。许多金融顾问机构向投资者推荐比特币，以对冲投资组合风险。投资加密货币的私募基金越来越多，包括Proshares、万内克（VanEck）、瓦尔基里数字资产（Valkyrie）和银河数字。这些公司基本操作手法是快速行动、打开局面，先布局新产品以迅速获得客户，后再考虑合规管理事宜。

而在零售市场，美国不少个人投资者同样急于进入加密货币市场。为了规避监管，有些投资者通过离岸金融中心购买加密货币。据报道，有些个人以加密资产为质押购买房子、汽车等大件产品，或将手中的美元稳定币借贷给他人获利。

零售市场最大的推手就是埃隆·马斯克，其社交媒体的言论常引起比特币大幅涨跌。6月28日，墨西哥亿万富翁沙利纳斯·皮里哥发文鼓动民众购买比特币，其控股的银行开始接受比特币支付。甚至在加拿大密西沙加，比特币交易门店已出现在街头的牙医诊所、必胜客或越南餐馆旁。比特币的优势可以从中美洲小国——萨尔瓦多的实践中体现出来。该国经济发展落后，且长期饱受通胀之苦，8月26日正式以比特币作为法定货币。就在世人的怀疑中，四周之内该国拥有银行账户的人口比例由30.4%激增至46.15%，比特币的普惠金融特点充分体现出来了。

监管态度有所松动，但市场风险依然很高

比特币是最大的加密货币，其市值接近2万亿美元，远大于以太币（4900亿美元）、比安币（812亿美元）、艾大币（709亿美元）、稳定币Tether（USDT,696亿美元）等加密货币，加密货币监管在某种程度上即是对比特币的监管。

最引起非议的是比特币挖矿所造成的毫无经济意义的能源消耗和高污染。不少比特币挖矿公司一直承诺降低减排，有些公司计划用氢能或核能挖矿。然而，这些说辞并不会取得重视环境、社会和公司治理原则的基金公司的认同，许多国家政府也未必相信。中国政府机构多次表态打击比特币挖矿和交易行为，禁止银行机构提供虚拟货币交易服务，并关闭了比特币、莱比特（BTC.TOP）等多家挖矿企业。

比特币市场风险巨大，投资者保护问题刻不容缓。加密货币不透明，容易被操纵，助长了投机风气。如表1，在交易市场，大客户具有垄断地位，其持币时间较长，仓量较大，当价格合适时他们会减仓获利，逢低时再吸纳；持有期在一年以内的客户则伺机而动，由于资金相对雄厚，获利机会较大；交易性的投资者处于不利位置，其操作策略是快进快出，但市场波动很大，他们很难把握住机会，获利几率较小，交易、挣钱和盈利策略往往事与愿违，因此承受较大的风险，也就是所谓的“被割韭菜”。而且比特币交易系统还经常发生事故，如9月7日比特币价格闪崩17%，10月21日（币安交易所）比特币闪崩87%。

为了应对虚拟货币对法定货币和金融安全的侵蚀，各国监管机构纷纷出台了日趋严格的、涉及金融稳定、消费者保护和公共安全监管条例，以打击比特币的投机性交易活动，从严监管加密货币生态系统、整治加密市场乱象。随着加密市场的日益规范和信息技术的迭代升级，适度监管操作难度增大。

表1 最近一年比特币持有期变化趋势（持有量单位：百万币）

资料来源：https://www.blockchain.com

比特币市场一直与美国证监会的态度有关。芝加哥商品交易所集团于2017年12月18日开始了比特币期货交易，重大利好消息把比特币由2017年3月25日的975.7美元一路推高至2017年12月17日的20089美元。这一轮的上涨与比特币期货ETF仍有直接关系。即使在今年7月，美国证监会对比特币ETF不置可否，只是表示要征求公众意见，焦点问题是比特币ETF对投资者是否安全。这让美国证监会陷入了两难之中。8月3日，美证监会主席加里·金斯勒（民主党人）表示，证监会之所以会接受比特币期货ETF，相当于一个折中方案。既然比特币期货早已批准，比特币期货ETF不存在法理上的问题。

事实上，美国证监会面临着来自金融服务业的巨大压力。加密货币行业强烈反对联邦政府征收加密货币税，以补充拜登政府提出的基础设施投资计划。欧洲银行业在加密货币业务中获得较好的经济收益，促使美国银行业坚决反对监管机构提高对银行所持有的加密货币资产的资本水平。基金公司对比特币ETF的呼声越来越高，在业界颇具影响的多家基金公司再次提出设立比特币ETF。10月1日，拜登政府表示要按照银行机构模式来监管稳定币；美联储主席鲍威尔表示，美国没有计划禁止加密货币。10月4日，许多上市公司要求财务会计标准委员会（FASB）制定有关比特币资产以及与环境、社会和治理相关交易的会计规则。10月14日，Coinbase要求监管机构尽快制定出涉及加密货币的清晰规则。美证监会的最终批准并非他们了解加密货币市场，或熟知去中心化金融发展动态，而多少是压力之下的选择。

比特币价格近期变化判断

比特币期货ETF既是各方角力的产物，但它确实代表了美国监管机构的态度。以比特币为代表的加密货币正满足去中心金融（区块链）发展的迫切需求：更加强大的价格发现功能；更高的透明度；加密货币持有者所急需的风险管理工具；渴望入市但没有比特币钱包的投资者群体。比特币期货ETF完全有别于比特币ETF，比特币期货严格受交易所持仓量限制：即期月4000张，除即期月份外其他任何月份合约及所有月份合约不超过5000张。Proshares 比特币战略ETF持有10月份合约1679张，11月合约2133张。这意味着基金必须把即将到期的10月合约转成11月或12月合约，交易成本相应增高。这就是为什么许多机构对比特币期货ETF嗤之以鼻，建议不如直接买比特币。

比特币期货ETF对投资者的回报才是硬道理，因此基金在比特币交易市场的机会把握能力是基金未来发展的关键。对比特币走势的分析不能立足于传统金融资产价值估计法，还需要兼顾到其他因素。从近期来看，随着更多的比特币期货ETF基金上市交易，投资者对基金的热情会降温，交易策略更趋于理性。尽管有的机构预测今年底价格会触及10万美元，但是如果历史可以借鉴的话，考虑到比特币的大量获利盘会涌出，比特币会步入相对平稳时期，在75000美元至41000美元之间波动较为正常。

其次，由于比特币交易投机性很高，2021年比特币周波动率维持在52%到129%之间，在目前高位上比特币投资者对价格变动极为敏感。与其它加密货币不同，比特币区块链的唯一目的就是发行货币，以对抗主权货币，而其它加密货币服务于基础区块链落地应用。

最后，市场环境变化将影响比特币价格走势。比特币毕竟在现有金融生态环境中，必然受股票市场和债券市场走势的深刻影响，例如11月2-3日美联储例行会议，讨论是否缩减资产购买计划；11月5日美国劳工部公布的非农业就业情况；美国十年期国债走势变化，如今已站稳1.6%，下一步如何变化极为重要。

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