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2014三爱富投资报告(三爱富600636)

2023年06月14日 03:16

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(报告出品方/作者:东亚前海证券,李子卓,丁俊波)

1.布局产业链一体化,2021年营收迎突破

1.1.氟化工领军企业,横纵双向延伸布局

公司为氟化工行业领军企业,产品覆盖产业链上下游。公司成立于 2004 年,于 2021 年成功登陆上交所主板。公司主营业务为氟化学产品的研发、 生产、销售,产品覆盖从上游的萤石资源到下游的含氟高分子材料,是我 国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。截至 2021 年底,公司拥有萤石 精粉年产能 8 万吨,无水氢氟酸年产能 8.5 万吨,氟碳化学品单质年产能 14 万吨,含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨。

公司产品产销情况良好。公司主要产品包括无水氢氟酸、R22、R152a、 R143a、混合制冷剂、含氟高分子材料等,多数产品可自用也可外销。2021 年公司 R152a、R143a、混合制冷剂、含氟高分子材料外销量分别为 1.97 万 吨、1.42 万吨、1.69 万吨和 9625 吨,无水氢氟酸和 R22 则以自用为主。考 虑自用量和外购量,公司产品产销率均在 95%以上,产销情况良好。

公司实际控制人为童建国、童嘉成父子。公司 2022 年三季报信息显示, 目前公司的前五大股东分别为童建国、宁波梅山保税港区冰龙投资合伙企 业(有限合伙)、浙江星皓投资有限公司、南通奕辉实业投资合伙企业(有限合伙)、华立集团股份有限公司,上述五者的持股比例分别为 45.53%、 7.35%、5.56%、2.93%、2.47%。童建国先生为公司控股股东,其子童嘉成 通过梅山冰龙间接持有公司 3.59%股份,两人合计持股比例为 49.12%,为 公司实际控制人。

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1.2.深耕制冷剂业务,实现多元化发展

公司由制冷剂业务起家,纵向横向协同发展。2004 年,宁波永和、衢 化永和共同签署《浙江永和新型制冷剂有限公司章程》,公司前身成立。 2009 年,公司收购星腾化工,并更名为金华永和氟化工有限公司,积极投 建制冷剂、FEP 生产线,研发含氟高分子材料,横向拓宽公司产业链,向 高端领域延伸。2011 年,公司吸收合并华立集团旗下两家公司,具备了生 产萤石矿、萤石粉和氢氟酸的能力,布局产业链上游。2017 年邵武永和成 立,建设新型制冷剂和含氟高分子材料产线。2021 年公司于上交所成功上 市。未来公司将持续推进全球业务布局,加大研发投入,向氟化工高端领 域发展,力争打造国内成本领先、品种齐全的专业氟化工领军企业。

1.3.营收创历史新高,盈利能力有所恢复

2021 年公司营收创新高,营收结构有望持续优化。2021 年公司实现营 业收入 28.99 亿元,同比增长 48.51%,主要原因为 2021 年氟化工产品价格 有所上涨,叠加公司新建装置达产,产销规模不断扩大。2022 年前三季度 公司实现营收 27.20 亿元,同比增长 28.87%。营收结构方面,氟碳化学品 和含氟高分子材料及单体是公司主要的收入来源,2021 年营收占比分别为 69.92%和 20.56%。基于前期的研发投入,未来公司含氟高分子材料营收占 比有望提升,营收结构有望持续优化。

公司氟碳化学品业务盈利能力有所恢复。毛利润方面,2021 年公司实 现毛利润 6.85 亿元,同比增长 66.67%;2022 年前三季度公司实现毛利润 4.68 亿元,同比增长 7.34%。毛利率方面,2021 年公司毛利率为 23.62%, 同比增长 2.59pct,主要原因为 2021 年制冷剂价格有所上涨,公司氟碳化学 品业务毛利率有所回升。2021 年公司氟碳化学品毛利率为 21.56%,同比增 长 3.86pct。

2022 年前三季度公司期间费用率有所下行。2018 至 2021 年,公司期 间费用率从 12.54%下降到 8.93%,降幅为 3.61pct。2021 年销售费用率大幅 下降的主要原因为新会计准则的调整。2022 年前三季度,公司期间费用率 为 6.76%,较 2021 年全年下降 2.17pct,主要原因为随着公司管理费用率和 销售费用率有所下降,此外受人民币汇率波动等因素影响,公司汇兑收益 有所增长。

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2021年公司归母净利润大幅增长。2021年公司归母净利润为2.78亿元, 同比增长 173.12%;2022 年前三季度公司实现归母净利润 2.28 亿元,同比 增长 28.52%。公司净利润规模的高速增长主要由制冷剂价格回升、公司新 增产能释放等因素带动。2022 年前三季度公司净利率为 8.38%,较 2021 年 略有回调,主要原因为大宗商品价格高位运行、疫情导致物流运输不畅等。 未来,随着含氟高分子材料营收占比提升,生产规模持续扩大等因素影响, 公司净利率水平有望提升。

2.制冷剂有望回暖,含氟材料多点开花

2.1.制冷剂:三代成为主流,盈利迎来修复

制冷剂是热机中用于完成能量转化的媒介。制冷剂又称冷媒、雪种, 是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质,主要用于空调、冰箱等领域。 以家用空调为例,空调在制冷时,高温高压的气态制冷剂在冷凝器(室外 机)中散热后转变为低温高压的液态制冷剂,随后进入蒸发器(室内机)。 由于制冷剂通过膨胀阀到达蒸发器后空间突然增大,压力减小,液态的制 冷剂就会汽化,变成气态制冷剂,随后吸收大量的热量,在经过压缩机后 再度变成高温高压的制冷剂,并开始新一轮循环。

1830 年至今制冷剂共经历五个发展阶段。19 世纪 30 年代,美国人 Perkins 发明了蒸气压缩式制冷循环,人类开启了人工制冷的规模化应用以 及对制冷剂的探索,期间使用的制冷剂多为无氟溶剂和有挥发性的介质,存在有毒、压力过大等安全性方面的问题。1930 年,由于对人工制冷需求 的急剧增长,人们对安全又有耐久性的制冷剂需求越发迫切,以 CFCs 为主 的第一代含氟制冷剂应运而生。由于 CFCs 物质会对臭氧层造成严重的破坏, 1990 年以后,CFCs 逐步被臭氧消耗潜值(ODP)较低的第二代氟制冷剂 HCFCs和ODP为0的第三代氟制冷剂HFCs所取代。由于HFCs具有高GWP 值,对气候的制暖效应较强,而 HFOs 的 ODP 值同样为 0 且 GWP 值较低, 因此 2010 年以后 HFO 类的制冷剂开始得到应用。但是受成本、专利等因 素影响,HFOs 尚未在我国得到大规模推广。

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2.1.1.二代制冷剂:用量持续削减,应用方向转换

二代氟制冷剂使用量处于削减阶段。虽然 HCFCs 对臭氧层的破坏性低 于 CFCs,但随着环保意识的增强,HCFCs 带来的臭氧层破坏也日益受到关 注。根据《蒙特利尔协定书》的淘汰要求,我国需要在 2025 年将 HCFCs 的应用量削减至基线水平的 32.5%,到 2030 年削减 97.5%,仅留下用于冷 冻和空调维修的部分。作为化工产品原材料用途的 HCFCs 生产量则不受协 定限制。二代制冷剂的主要应用领域已逐步转向化工品的生产。R22 方面,聚 四氟乙烯(PTFE)已成为我国 R22 下游主要应用领域,2021 年占比达 50%, 空调新装机消费占比仅为 3%。R142b 方面,2021 年聚偏氟乙烯(PVDF)占我国 R142b 下游消费的 50%,为主要应用领域,制冷剂 R143a 和发泡剂 消费占比分别为 25%和 20%。

2.1.2.三代制冷剂:产能扩张基本结束,竞争格局集中

三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流制冷剂。目前,我国 正处于三代氟制冷剂(HFCs)对二代氟制冷剂(HCFCs)的更替阶段。根 据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》的规定,我国属于第一组发展中 国家,应在 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上,于 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值,2029 年削减 10%,到 2045 年后将 HFCs 使 用量削减至其基准值 20%以内。当前四代氟制冷剂成本较高,且专利多为 国外所掌握,我们预计第三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流 制冷剂。

三代氟制冷剂产能扩张期已基本结束。由于 2020 至 2022 年的产销情况为未来 HFC 配额的基准线,2017 年以来各厂商纷纷扩大三代制冷剂产能 甚至进行价格战,抢夺市场份额,导致三代氟制冷剂市场供过于求,行业 盈利水平降低。目前我国三代氟制冷剂产能疯狂扩张的时期也基本结束。 2021 年生态环境部和国家发改委联合发布《关于严格控制第一批氢氟碳化 物化工生产建设项目的通知》,提出自 2022 年 1 月 1 日起,各地不得新建、 扩建用作制冷剂、发泡剂等受控用途的 HFCs 化工生产设施(不含副产设施), 环境影响报告书(表)已通过审批的除外。

制冷剂行业市场集中度较高。以 R125 和 R134a 为例,R125 方面,截 至 2022 年 9 月,我国 R125 产能为 34.2 万吨,前三名为东岳集团、三美股 份和巨化股份,产能占比分别为 17.5%、15.2%、11.7%,CR3 达 44.4%。 R134a 方面,截至 2022 年 9 月,R134a 产能为 33.5 万吨,产能前三名为三 美股份、巨化股份、中华太仓,产能占比分别为 19.4%、17.9%、10.4%, CR3 达 47.7%,市场集中度较高。

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空调和车用空调为三代氟制冷剂主要应用领域。以主要的三代氟制冷 剂 R32 和 R134a 为例,R32 方面,根据百川盈孚数据,2021 年我国 R32 下 游消费领域中,空调制冷剂占比达 70%。R134a 方面,2021 年,汽车制冷 剂和气雾剂(汽车后市场)分别占我国下游消费的 50%和 25%,合计占比 达 75%。

家用空调和汽车需求增长拉动三代氟制冷剂需求提升。家用空调方面, 近年来我国家用空调产量稳步增长。根据 Wind 数据,我国家用空调产量从 2012 年的 1.33 亿台增长到 2021 年的 2.18 亿台,年均复合增长率为 5.7%; 2022 年 1-9 月我国家用空调产量为 1.75 亿台,同比增长 5.0%。汽车方面, 2021 年我国汽车产量为 2608.2 万台,同比增长 3.4%,结束了连续三年下降 的局面;2022 年 1-9 月我国汽车产量为 1963.2 万台,同比增长 7.6%。据国 家统计局数据,2022 年前三季度我国 GDP 同比增长 3.0%,国内经济延续 复苏态势,汽车销量有望维持增长态势,拉动三代氟制冷剂需求提升。

存量市场增长拉动维修用制冷剂需求提升。空调方面,2013 到 2021 年,我国城镇居民每百户空调保有量从 102.20 台增长到 161.70 台,年均复 合增长率约 5.9%;农村居民每百户空调保有量从 29.8 台增长到 89 台,年 均复合增长率约 14.7%。汽车方面,截至 2022 年三季度末,我国汽车保有 量为 3.15 亿辆,同比增长 6.06%。随着我国空调和汽车保有量持续增长, 维修市场对制冷剂的需求不断提升。

2.2.含氟高分子材料:应用广泛,新能源贡献显著增量

含氟高分子材料具备多种优异性能,应用范围广泛。含氟高分子材料 是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应得到的材料,由于 C-F 键极短、键 能极高,所以含氟高分子材料化学和物理性质较为稳定,具有耐高温性、 憎水性、不沾性、耐候性等多种优异性能。含氟高分子材料结构复杂、种 类繁多,在汽车、化工、电子电气、工程、医疗等领域均有所应用。据公 司公告,PTFE、PVDF、FEP 是含氟高分子材料最主要的产品,占据全球含 氟高分子材料市场应用量的 90%。

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2.2.1.PTFE:下游应用众多,石化机械为主

PTFE 是应用最为广泛的含氟材料。PTFE 即聚四氟乙烯,俗称“塑料 王”。PTFE 与 PE 结构式很相似,但是氟原子取代了所有的氢原子。由于 PTFE 的大分子链呈螺旋状且氟原子直径较大,因此 PTFE 的碳链骨架被很 好地保护起来,使得 PTFE 有了优异的化学稳定性和耐高低温性,此外还有 不粘性、润滑性等多种性能。

PTFE 具有广泛的应用场景。石油化工方面,与橡胶、金属等材料相比, PTFE 具备良好的耐腐蚀性,同时具备良好的耐高低温性能,因此可以在高 温、强腐蚀性等环境较为恶劣的条件下长期使用,具体产品包括排气管、 蒸汽管、高中低压管道、阀门、石棉垫片等。电子电器方面,由于 PTFE 介电常数较低,信号传输损耗很少,因此可应用在 5G 高频传输领域。医疗 医药方面,PTFE 的生物惰性使其具备良好的生物适应性,不会导致机体出 现排斥反应,同时具有亲水性,一般不会导致血管堵塞,因此可制成胃镜 钳导管、心脏修补膜、伤口缝合线等多种医疗设备和材料。此外在防尘、 过滤等方向也均有广泛的应用前景。

近年来我国 PTFE 产能和产量稳步扩张。产能方面,2016-2021 年我国 PTFE 产能从 11.6 万吨/年增长到 18.8 万吨/年,年均复合增长率为 10.14%; 其中 2021 年产能同比增长 24.83%,占全球 PTFE 产能的 60.84%。我国已 成为全球 PTFE 主要生产国。产量方面,2016-2020 年,我国 PTFE 产量从 7.20 万吨增长到 12.15 万吨,年均复合增长率为 13.96%,其中 2020 年同比 增长 38.51%。

PTFE 的主要应用领域为石油化工和机械。2020 年我国 PTFE 下游消 费领域包括石油化工、机械、电子电器、轻工、纺织、航空航天等,其中 石油化工和机械为主要消费领域,占比分别为 33%和 24%,电子电器、轻 工、纺织占比分别为 12%、10%、9%。

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PTFE 具备优异的介电性能。据汤阳《聚四氟乙烯在 5G 通信领域的应 用进展》,不同频率的电磁波有不同的属性,因此有不同的用途,目前国 际上 5G 通信技术研发的主流通信频率是 28GHz,较 4G 通信频率更高。而 电磁波频率越高,波长则越短,绕射能力就越差,传播过程中电磁波的衰 减也越大,因此相对于 4G 通讯,5G 通讯的电磁波覆盖能力和传输信号强 度大幅度下降,对降低信号传输损耗的需求也更迫切。PTFE 作为常用材料 中介电常数最低的高分子材料,其介电损耗因子仅为 4×10 -4,在覆铜板中 表现出优异的介电性能,此外也可用于射频电缆。

5G 领域高速发展,有望拉动 PTFE 需求持续提升。近年来我国 5G 领 域高速发展。截至 2022 年 9 月底,中国移动和中国通信 5G 用户数量分别 达 5.57 亿户和 2.51 亿户,较 2021 年底分别增长了 43.9%和 33.7%。5G 用 户数量的高速增长带动 5G 基站数量持续提升。截至 2021 年底我国 5G 基 站数量为 142.5 万个,同比增长 84.82%。截至 2022 年 9 月,我国 5G 基站 数量达 222 万个,占全球 5G 基站的 60%以上,提前超额完成全年目标。5G 领域高速发展,有望拉动 PTFE 市场规模还有望持续提升。

2.2.2.PVDF:产能稳步增长,锂电需求高增

PVDF 主要应用于锂电池、涂料、注塑等领域。PVDF 即聚偏氟乙烯, 是一种高度非反应性热塑性含氟聚合物,被广泛应用于涂料、锂电、注塑、 水处理、太阳能背板等领域。2021 年我国 PVDF 下游消费中,锂电池用、 涂料、注塑、水处理和太阳能背板占比分别为 39%、30%、15%、10%、6%, 其中锂电池用 PVDF 占比从 2020 年的 19%上升到 2021 年的 39%,已成为 第一大应用领域。受新能源车、光伏、5G 等行业高速发展影响,锂电池粘 接剂和太阳能背板需求占比有望持续提升。

我国 PVDF 产能和产量稳步增长。产能方面,据百川盈孚数据, 2019-2021 年,我国 PVDF 产能从 6.6 万吨增长到 7.4 万吨,年均复合增长 率为 5.9%;截至 2022 年 9 月,我国 PVDF 产能为 7.9 万吨,较 2021 年底 增长 6.8%。产量方面,2019-2021 年,我国 PVDF 产量从 3.96 万吨增长到 4.76 万吨,年均复合增长率为 9.64%;2022 年 1-9 月我国 PVDF 产量为 3.96 万吨,同比增长 11.68%。

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动力锂电池与光伏高速发展拉动 PVDF 需求量持续提升。动力锂电池 方面,根据高工锂电信息,PVDF 在锂电池中主要用作正极粘结剂和隔膜涂 覆材料。2014-2021 年,我国动力锂电池出货量从 3.7GWh 增长到 226GWh, 年均复合增长率达 79.9%,其中 2021 年同比增长 182.5%。光伏方面, 2012-2021 年,我国光伏新增装机量从 361 万千瓦增长到 5298.5 万千瓦,年 均复合增长率达 34.8%。双碳目标驱动下,动力锂电池和光伏行业有望维持 高速发展态势,拉动 PVDF 需求量持续提升。

2.2.3.HFP:重要化工中间体,FEP上游原料

HFP 是重要的化工中间体。HFP 全名为六氟丙烯,上游原料是八氟环 丁烷和四氟乙烯,而四氟乙烯可以由 R22 合成。HFP 是一种重要的中间体 原料,可制备多种含氟精细化工产品,还是合成含氟高分子材料的单体之 一,下游产品包括六氟环氧丙烷(HFPO)、氟橡胶(FKM)、七氟丙烷、 聚全氟乙丙烯(FEP)等等,可用在离子交换膜、灭火剂、半导体等多个不 同领域。HFP 可与 PVDF 复合用于优化锂电隔膜性能。与传统烯烃类隔膜相比, PVDF 隔膜具备更高的离子电导率和良好的机械强度,而 HFP 的加入可在 保留 PVDF 原本机械强度的同时,降低材料的结晶度及隔膜的内阻,使离 子电导率进一步提升。这些优势,使 PVDF-HFP 成为锂离子电池较理想的 隔膜材料。采用此类材料隔膜的电池,热稳定性、倍率性能及循环稳定性 都优于烯烃类隔膜。

2.2.4.FEP:加工比PTFE更加便捷,具备替代作用

FEP 可加工性能优于 PTFE,可作为替代材料。聚全氟乙丙烯(FEP) 是由四氟乙烯(TFE)和六氟丙烯(HFP)在悬浮介质自由基和乳化剂存在 下通过共聚反应制备而成的,其中 HFP 质量占比约为 18%。由于引入了 HFP, FEP 的相对分子质量比 PTFE 低很多,以致 FEP 有更低的熔体黏度,加工 性更好,弥补了 PTFE 难以加工的不足,使其成为在部分领域代替 PTFE 的 材料。FEP 最早由美国杜邦公司研制成功,并于 1950 年实现工业化。我国 含氟聚合物研究起步较晚,主要 FEP 生产企业包括巨化股份、东岳集团和 上海三爱富等。

FEP 主要用于化工、机械和电子电器。由于 FEP 绝缘、阻燃、耐高温, 因此可作为多种电缆、导线的绝缘层,在电子电器工业中具有广泛的应用。 在化工领域,FEP 薄膜或管材作为低温密封材料时与无机材料间的粘结力 优于 PTFE,所以在 PTFE 焊接时还可被用作焊条。此外,还可用于管衬里、 血液超低温保存袋等。近年来我国 FEP 产业发展较快,据永和股份可转债 募集说明书,2013-2020 年,我国 FEP 产量由 0.56 万吨增长至 2.3 万吨,年 均复合增长率为 22.36%。随着含氟聚合物的应用领域持续拓宽,FEP 应用 量有望持续提升。

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3.一体化平滑成本,高端化布局加速

3.1.多产品规模居前,高端化学品布局加快

公司产品种类丰富,多项产品生产规模居国内领先地位。公司产品包 括氟碳化学品单质(HCFC 系列和 HFC 系列)、混合制冷剂(R410A、R404A 等)、含氟高分子材料(FEP、HFP、PTFE 等)以及上游氟化工原料(氢 氟酸、萤石精粉等),其中多项产品产能国内领先,R143a、R152a 产能位 列行业前三,无水氢氟酸、HFP、FEP 位列行业前五。

公司聚焦含氟高分子材料和环保氟碳化学品,提升产品附加值。公司 在建项目储备丰富,包括邵武永和生产基地项目、邵武永和年产 10kt 聚偏 氟乙烯和 3kt 六氟环氧丙烷扩建项目、内蒙永和 0.8 万 t/a 偏氟乙烯、1 万 t/a 全氟己酮项目等。截至 2022 年 6 月底,公司邵武永和生产基地项目一期 5 万吨/年氢氟酸已顺利开车试生产,其他装置于 2022 年末完成建设;内蒙永 和 1.2 万吨/年 HFP、0.5 万吨/年 HFC-227ea 项目也,有望于 2022 年内投产。

3.2.覆盖产业上下游,平滑原料价格波动

公司产品覆盖产业上下游。公司产品覆盖从上游萤石开采到下游含氟 高分子材料的完整产业链。公司产品中,R22、R134a、R125 等氟碳化学品 即可外销也可自用,生产经营较为灵活。其中 R22、R142b 分别可作为 PTFE 和 PVDF 的原料,有助于公司产业链向下游延伸,提升产品附加值,同时 确保原料供应,保障生产经营的持续性。

萤石价格持续上涨,公司萤石资源自供优势显著。2022 年 4 月以来, 我国萤石价格持续上行。截至 2022 年 11 月 2 日,我国萤石 97 湿粉市场均 价为 3075 元/吨,较 4 月初上涨 21.0%。截至 2022 年上半年,公司拥有萤 石资源采矿权 2 个,探矿权 3 个,萤石精粉产能达 8 万吨/年。在萤石供给 趋紧的行业背景下,完整的产业链布局能帮助公司平滑原料价格波动,构 筑成本壁垒。

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3.3.重视创新研发,投入卓有成效

公司重视研发,2021 年研发投入大幅增长。2021 年公司研发费用为 2878.14 万元,同比增长 75.14%;2022 年前三季度公司研发费用为 3420.50 万元,同比增长 7.01%,研发费用超 2021 年全年。此外 2021 年公司研发人 员数量为 193 人,较 2020 年研发及研发辅助人员数量有较大幅度的增长。

公司研发投入卓有成效。截至 2022 年 6 月 30 日,公司共拥有 48 项注 册专利,其中发明专利 17 项。含氟高分子材料方面,公司 FEP 产品的介电 损耗、热失重、耐弯折性能等多项指标均为国内领先水平,并持续向国际 先进水平靠拢。在技术要求较高的环保方面,公司 FEP 产品于 2019 年提前 达到欧盟 2020 年颁布的标准。

4.盈利预测

2022 年以来,氟化工行业景气上行,公司业绩全面提升。我们假设:(1)价格方面,2022 年以来萤石价格有所上涨,考虑下游需求持续向好与 制冷剂价格战和产能扩张接近结束,我们假设 2022-2024 年产品价格持续上 行。(2)产量方面,假设 2022-2024 年公司产能持续扩张,新增产能持续 放量。(3)成本方面,我们谨慎假设 2022-2024 年萤石价格有所上行。 基于公司主营业务景气上行,公司新建产能逐步投产,预计公司未来 几年业绩仍将表现优秀,我们预计 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别 为 35.50/52.96/63.66 亿元,归母净利润分别为 3.40/5.97/8.17 亿元,对应的 EPS 分别为 1.26/2.21/3.03 元/股。以 2022 年 11 月 4 日收盘价 40.98 元为基 准,对应 PE 分别为 32.52/18.52/13.54 倍。结合行业景气度,我们看好公司 发展。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】系统发生错误

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文章来源: 小夫
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