智库观点 - 全面注册制倒计！上市将成企业资本战略领先主要方式！沪深主板、创业板、科创板、北交所等多层资本市场

中国目前已形成以沪深交易所主板、深交所创业板、上交所科创板和新设立的北交所精选层为核心的场内市场，以及全国股份转让系统（俗称"新三板"）和地方股权交易中心等区域性股权市场组成的场外市场。场内和场外市场共同组成了我国多层次的资本市场体系。 2021年11月15 日，针对"专精特新"中小型企业提供融资服务的北京证券交易所（以下简称"北交所"）正式开盘，至此，中国多层次资本市场建设初具规模。虽然主板还在等待注册制的到来，但整体具有中国特色、市场主导的资本市场已经成形。 注册制下的中国资本市场多层次建设为企业上市（尤其是成长型、创新型企业上市）提供了难得的发展机遇。上市将成为企业"资本战略领先"的主要方式。 但是，上市绝不是企业在财务指标达标后委托给中介机构就可以实现的一件简单事，而是一个涉及复杂利益网络、关系企业方方面面的繁杂的系统工程。在这期间，企业如何把握上市发展之路，投资银行及其他中介机构如何应对，都将面临新的挑战。 2022年3月22日，中经传媒智库联合人民邮电出版社·智元微库主办的"智库思享汇"系列直播以"赢在IPO：企业如何布局多层次资本市场"为题，进行了一场深入的知识分享。 上海交通大学、上海高级金融学院原执行院长张春指出，中国科技和金融这两块领域目前还存在薄弱点，科技创新需要金融的支持，但显然目前支持的力度是不够的。 中国传统的金融体系向来依赖银行的间接融资体系。这二三十年发展起来的资本市场，主要服务于大而稳的企业，加上中国金融开放程度不够，许多科技创新企业选择去境外上市。而科技创新是引领中国发展的最重要的引擎，为此，中央强调要建设多层次的资本市场。 上海科创板率先试点注册制，推广至深圳，如今又推出北交所，这表明中国的资本市场在发展。张春建议，在强化注册制的同时，也要强化淘汰制。 多层次资本市场具有怎样的特点？ 北交所服务"专精特新"的中小型企业，科创板服务符合国家战略的科技创新型企业，创业板服务"三创四新"企业，深沪主板服务大中型传统企业，这种"错位发展、统筹规划"的结构便于企业找到最适合上市的板块，实现与投资人的精准对接。 在注册制下，盈利不再是考核企业是否可以上市的唯一标准，只有具备持续经营的能力，企业才可能被资本市场接纳。 2021年创业板与科创板共上市368家企业，其中创业板207家，占比56%，科创板161家，占比44%。 创业板93.28%的企业2020年净利润集中在5000万元到10亿元区间，其中净利润处于5000万元到1亿元间的企业占比为54.62%，处于1亿元到10亿元间的占比为38.66%。 科创板则有82.46%的企业2020年净利润集中在5000万元到10亿元区间，其中有42%的企业净利润处于5000万元到1亿元区间，有40%的企业净利润处于1亿元到10亿元区间，另外有2%的企业属于亏损上市。 在北交所进入标准方面，81家北交所上市公司中有76家选择标准一（预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%），占比约93.83%； 2家公司选择了标准二（预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正），占比约2.47%。 1家公司选择了标准三（预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%），占比约1.23%。 有2家公司选择了标准四（预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元），占比2.47%。 截至2022年2月14日，创业板累计受理企业837家，其中298家注册生效，占比36%； 科创板累计受理企业713家，其中404家注册生效，占比57%。 根据证监会一级行业分类，1550家受理企业中，66.3%来自制造业，具体来看，其中有307家来自电子设备制造业，占比20%；206家来自专用设备制造业，占比13%；软件信息服务与医药制造分别以171及124家占比约11%及8%。 北交所目前的情况是，精选层176 家已获受理，157家辅导备案。精选层已受理企业2020年整体经营业绩突出、研发能力强，是新三板市场发展壮大的优质中小企业代表，已发行82家，融资累计177亿元。 根据证监会一级行业分类，北交所企业70.37%为制造业企业。根据Wind二级行业分类，北交所企业集中在资本货物、软件与服务、材料Ⅱ和制药、生物科技与生命科学，分别上市20家、13家、10家和8家，分别占比24.69%、16.05%、12.35%和9.88%。 图：北交所行业分布 净利率方面，81家北交所企业2020年的净利率中位数为15.40%，其中，高达67.9%的企业净利率在10%~30%。在2020年净利率排名前20的企业中，制造业企业14家，占比最大，科学研究和技术服务业3家，信息传输、软件和信息技术服务业2家，水利、环境和公共设施管理业1家。 企业上市前需要做哪些思考？ 上海高金金融研究院科创金融中心常务副主任、《赢在IPO》作者谢晖认为，很多企业家，都或多或少存在缺乏资本和金融专业思维逻辑的问题。他们对于注册制带来的划时代的机遇并不十分敏感。"上市前企业家需要做七天闭关思考，考虑为梦想要做好哪些准备。我们列了13张自查清单，清单设有上市前的100个核心问题。企业实控人要打开这100个核心问题，把无法理解或是有疑问的地方圈出来。" 企业上市，不仅增加了融资渠道，对企业而言也意味着一次质的腾飞，是巨大的利益再分配。全球所有资本市场及其监管机构，都把企业作为上市的第一责任人。因此，在企业正式上市前，对企业负责的实际控制人或实际经营人需要通过一系列方法建立自己的上市逻辑。具体需要想清楚以下问题： 01 企业要通过上市达到什么目的？ 02 企业上市过程中的利益如何分配？ 03 企业上市过程中如何控制风险？ 04 企业上市的过程如何管理？ 企业准备启动上市前，最需要明确的就是企业通过上市要达到的主要目的是什么。融资、获得声望、扩大社会效应甚至是套现都可以是上市的目的，没有对错好坏之分，但这却是个不能欺骗自己的问题。对企业实际控制人或企业实际经营人而言，明确的上市目的是上市成功的重要保障。 企业上市路径如何选择？ 中国内地目前已形成以沪深交易所主板、深交所创业板、上交所科创板和新设立的北交所精选层为核心的场内市场，以及全国股份转让系统（俗称"新三板"）和地方股权交易中心等区域性股权市场组成的场外市场。场内和场外市场共同组成了我国多层次的资本市场体系。 谢晖指出，在2021年被否的上市公司中，有20%是因为板块选错而撤回。因而企业上市前，需要考虑企业自身符合哪个市场的标准。 2017 年年底，香港证券交易所（以下简称"港交所"）进行了"近20多年来最重大的一次上市改革"，核心是接受"同股不同权、放宽生物科技公司上市限制、放宽二次上市限制"。 2019年3月，科创板正式开闸，国内A股首次尝试注册制，满足科创板上市条件的亏损企业、特殊表决权企业、红筹企业均可以登陆科创板，首次打开了亏损企业、特殊表决权企业、红筹企业在国内A股上市的通道。 2020年6月，试行注册制的创业板重新起航，允许互联网以及基于互联网进行创新、创意、创业的企业上市，允许满足条件的特殊表决权企业、红筹企业登陆创业板，在创业板注册制试行满一年后允许亏损企业"敲门"。 2021年9月，北交所上线试运营，面向新三板"专精特新"企业，预计2022年沪深主板也将试行注册制。 2020年12月22日，美国证券交易委员会（SEC）宣布，向纽交所发出批准，允许企业未来通过直接上市的方式在纽交所挂牌并发行新股，这种无须承销商的融资方式或将颠覆美国证券市场。 在美国市场加强对中概股上市监管、中资企业三个主要上市地都在进行改革的大背景下，企业该如何选择上市路径呢？ 企业选择上市路径时需要考虑的因素有很多，如上市条件、监管政策、上市成本、审核效率、发行价格与募集资金金额、上市后二级市场表现、企业自身所处发展阶段等。 简单来说，目前国内A股主板上市采用的是核准制，各方面上市条件要求较高，要求拟上市企业最近3年净利润均为正数，只有符合《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》要求的企业（以下简称"创新试点企业"）才可以亏损上市。 与A股主板市场相比，试行注册制的创业板及科创板的上市条件相对宽松，其中创业板提出注册制试行满一年后允许未盈利企业上市，而科创板允许符合条件的未盈利企业上市。创业板和科创板均允许红筹及同股不同权企业上市。 北交所的上市条件更加宽松，在一定程度上接近港股市场和美股市场，港股市场和美股市场上市条件更加宽松，未盈利、协议控制（Variable Interest Entity，VIE）架构、同股不同权等特殊类型公司均可以上市。 整体来讲，A股主板、创业板和科创板财务门槛高于港股市场和美股市场，以及创业板和科创板对拟上市企业的业务定位要求较高且有行业限制。 资本市场对企业的帮助 国内新能源资产全周期独立服务商风脉能源董事长叶毅在美国留学生活10年之后，被武汉作为海外人才引进，于2010年回到武汉创办风脉能源，服务于从风电到光伏和储能的企业。 叶毅认为，资本市场对企业的意义分为三个阶段。 第一阶段始于2010年。武汉市东湖高新区给予300万元的创业启动资金，可以让创业团队活两年。在失败率很高的早期，企业靠着政府的支持和一些创业政策活了下来。 第二阶段始于2014年。企业拿到了第一笔融资，此后陆续拿到了六轮融资。叶毅作为企业创始人，逐渐了解了资本的预期，也了解了如何看待企业的发展。 第三阶段始于2017年。企业开始关注IPO和资本市场。当完成三四轮融资之后，所有的投资人都会提到上市。资本对企业不仅是油箱里的油，还是困难时的缓冲，可以熬到胜者为王。 在第三阶段，创始人对公司的价值进行了量化。公司的价值、股权的价值和股权激励的手段都是可以定价、量化的。尤其公司获得比较知名的投资机构投资，经过外部公允的权威机构评估估值之后，手中哪怕1%的股权都变得有价值了。这有利于吸引合作伙伴，达到真正的激励效果，这就是资本市场对企业发展的重要性。 叶毅认为，当企业有一个亿的估值和1000万利润时，便可以关注资本市场之路了。企业上市是一个系统性的谋划过程，它需要几年的规范时间，需要的时间可能比你想象的还要长。 接触或者登陆资本市场，是一个企业在持续发展过程中必须经过的一个过程。随着企业的发展，资本市场一定是不可回避的一个工具。叶毅表示："如果想独立IPO或者借助资本市场实现企业发展，企业家需要提前谋划。" 书名：《赢在IPO：注册制下的IPO上市实用指南》 作者：谢晖 杜超 林可成 郑曦林 出版时间：2021年12月 出版社：人民邮电出版社 扫码get公司上市指南

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