资本 - 贵州国台酒业IPO终止背后疑点重重：关联交易隐现，库存高企成疾？

在白酒之酱酒的风口正盛背景下，被视为"酱酒第二股"的贵州国台酒业股份有限公司（以下简称"国台酒业"）IPO突然终止审核，引发业界热议。 近日，中国证监会官网公布的"2021年首次公开发行股票申请终止审查企业名单"显示，国台酒业已于6月2日终止审查IPO申请。而早在2012年，国台酒业就曾传出上市的消息，后因行业调整期而暂停IPO进程。2020年5月，国台酒业再度冲击IPO，将招股说明书报送中国证监会，拟登陆上海证券交易所完成主板上市。但如今，IPO进程再度搁浅。6月7日，国台酒业董事长闫希军对媒体称，"计划调整完最晚10月底再报（IPO材料）。" 据官网介绍，贵州国台酒业股份有限公司，是天士力大健康产业投资集团历经20多年打造的政府授牌的茅台镇第二大酿酒企业。拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒三个生产基地， 年产正宗大曲酱香型白酒近万吨。 被视为"酱酒第二股"的国台酒业再度冲击IPO，为何又再度终止IPO进程？而国台酒业靠着厂销一体化模式，一路"狂奔"成功的背后是否也埋下了此次IPO终止的隐患？仅4个月，调整过后的国台酒业成功冲击IPO的可能性如何？对上述问题，《商学院》记者致电并发送采访函致贵州国台酒业股份有限公司，前台回应拒绝采访，而国台酒业相关人员称会上报领导再回复采访。而截至发稿前，对方未予回复。 国台酒业IPO进程搁浅 6月18日，中国证监会更新发布《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况》显示，截至6月17日，"2021年首次公开发行股票申请终止审查企业名单"中显示贵州国台酒业已于6月2日终止了审查。 数据来源：中国证监会官网 而在国台酒业终止审查的前一天，该企业的上市辅导机构华西证券在投资者互动平台上对投资者问题回应称，国台酒业IPO项目尚在证监会审核阶段。 2020年11月，证监会给出反馈意见，共提出问题47项，要求国台酒业就公司是否存在交联交易、同业竞争、受让国有资产情形及商标等问题作出回应。对此，闫希军6月7日对经济观察网称，"是在合法合规公平下进行的，在审核中都属于解释性事项。"12月，国台酒业更新招股说明书，半年后的6月2日国台酒业主动终止审查。对此，闫希军对上述媒体表示，"正常调整后再报。" 《商学院》记者发现，"正常调整"背后的问题之一是其公司资产负债率居高不下，远高于同行业上市公司均值。 国台酒业2020年12月更新的招股书显示，截至2020年6月底，公司负债率高达58.09%。相较之下，截至2021年一季度末，贵州茅台资产负债率仅达15.21%。一般来说，A股市场上的白酒企业资产负债率较为健康，多数白酒企业资产负债率约为30%。而2017-2019年期间，国台酒业资产负债率分别为86.71%、58.30%、61.10%。同一时期，同行业上市公司负债率均值则为30.04%、31.75%、32.34%。 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 对此，国台酒业解释为："报告期内，公司资产负债率高于同行业平均水平，主要原因系公司为推进基础建设、扩大生产规模和并购等进行了较大规模借款。" 而推进基础建设、扩大生产规模导致国台酒业的高负债率也可以从国台酒业的在建项目中觅得一丝踪迹。国台酒业2020年12月披露的更新招股说明书显示，此次IPO计划募集20亿元用于6500吨酱香型白酒的技改扩建项目，以及5亿元用于补充流动资金。此外，《商学院》记者发现，国台酒业的在建项目还包括国台酒庄万吨现代优质大曲酱香型白酒技改项目以及怀酒年产1000吨酱香型白酒技改项目。值得注意的是，与之相随的另一问题，也是证监会在2020年11月给出的反馈意见中提到的国台酒业存货高企问题。公开资料显示，国台酒业库存商品从2017年4665.49万元到2021年6月的1.06亿元，3年半的时间就增长了126.24%。 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 国台酒业表示，资金募集到位后，通过募投项目的实施，公司的基酒产能将达到6500吨/年，这将进一步增强公司资本实力和基酒供应保障能力，以增强公司快速发展过程中生产供应的稳定性，并提高国台酒业未来发展的核心竞争力。 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 对此， 中国酒业营销专家肖竹青表示："白酒公司负债率高则意味着公司会承担很多融资费用，会增加运营成本和管理成本，以及企业资金链可能存在的风险。同时，负债率高也可能说明企业曾经有低效益或无效益的投资。"但肖竹青也认为，酱香酒利润高，这点负债率对国台酒业来说并没有负担。 一路狂奔下的"隐患"拖累 "正常调整"背后的问题之二是国台酒业的关联交易问题，而这也是证监会去年11月反馈意见和国台酒业12月更新招股书后重点说明的问题。 "国台在发展初期，曾经为了激励行业的超级经销商加入国台的销售阵营，而推出以业绩捆绑股票的合作策略，让超级客户与国台酒业形成志同道合的伙伴。"肖竹青表示，国台酒业在发展过程中成功地把行业大经销商和一些喝酒大户变成了卖酒客户，成为行业跨界营销经典案例，这是国台酒业营销的成功，但也为今天国台酒业上市过程中的"关联交易审查"留下了隐患。 公开资料显示，2016年是中国白酒行业复苏之际，也在这个时候国台酒业就推出了"股权激励，厂商联盟"机制，通过经销商入股绑定上下游利益。显然，这为国台酒业朝向上市终点线一路狂奔奠定了基础。 国台酒业披露的招股书显示，2017-2019年期间，公司持股经销商分别为公司贡献了2.82亿元、6.29亿元、6.91亿元，分别占公司总营收比例49.97%、53.96%和36.97%。此外，2017-2019年，公司营收也从5.73亿元增长至18.88亿元，复合增长率达82.21%，净利润的复合增长率达194.14%，几近翻番。 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 肖竹青认为，"国台酒业通过业绩捆绑股票，吸纳了全国很多优秀的代理商和优秀的喝酒大户入股国台酒业并且努力通过圈层营销推动国台酒的销售，这些有圈层资源、有流量资源的大客户加入国台酒业的代理商队伍，在国台的发展中起到了非常重要的作用。" 另一方面，白酒营销专家晋育锋在接受《商学院》记者采访时表示，"国台一是经销商持股较多，二是实控人旗下部分公司也是经销商，存在两类关联交易，很容易违规。"晋育锋表示，与经销商的关联交易包括不排除冲刺业绩、大量拿货、商业库存高出常理等行为。"国台如果解释不清与持股经销商的关联交易，审查依然有难度。" 在11月证监会给出的反馈意见中也显示，证监会要求国台酒业披露入股经销商的选取标准、入股资金来源、入股价格、是否存在利益输送，以及提出国台酒业持股经销商的采购价格、实控人关联企业同业竞争和关联交易等问题。然而，国台酒业去年12月更新的招股书中并没有相关的修改，在证监会也检索不到国台酒业对此的回复文件。 国台酒业招股书显示，公司经销商数量从2017年的316家增加至2020年6月底的755家，而公司经销商的销售金额实则是公司经销收入的主要来源，经销商的销售金额占当期经销收入的比例均在80%以上。此外，2017-2019年，国台酒业实控人闫希军旗下44家企业参与国台酒业产品的销售所产生交易金额分别为5124万元、6827万元、8045万元，分别占公司同期总营收的8.9%、5.8%、4.2%。其中，天津帝泊洱生物茶连锁有限公司是其中的采购大户，采购金额分别占同期关联交易总额比例的71%、70.55%和57.9%，分别占国台酒业营收比例6.36%、4.09%和2.47%。 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 值得注意的是，在国台酒业提交招股说明书前后，天津帝泊洱生物茶连锁有限公司于2020年11月悄然注销，招股书显示2020年该公司就不再是国台酒业的第一大关联交易商。但2019年，该公司一直位列国台酒业前五大客户榜单。天眼查显示，天津帝泊洱生物茶连锁有限公司的法人代表为吴迺峰，国台酒业招股书显示，吴迺峰正是闫希军之妻。 此外，国台酒业实控人旗下公司，原五大客户中的天津天士力医药商业有限公司、天士力医药集团股份有限公司都不再是国台酒业的前五大客户。与之相替的是广东粤强酒业有限公司、深圳粤强臻品酒业有限公司和广东益润贸易有限公司成为了国台酒业2020年1—6月的前五大客户，而这三家公司均为持股经销商王富强旗下公司。 数据来源：国台酒业2020年12月更新的招股书 对此，中国食品产业分析师朱丹蓬在接受《商学院》记者采访时表示："白酒公司向关联方销售产品情况时有发生，但关联方作为经销商且收入金额占比较高的情况却并不多见。因此，这也是国台酒业被重点关注的主要原因。" 十月再战IPO，国台有望与否？ 显然，国台酒业和经销商的关联交易是IPO进程中重点解释的问题。而国台酒业为何主动终止IPO审查的缘由也可见一斑。 另一方面，经销商库存事宜也是国台酒业10月再次计划IPO所需要解释的重点问题。证监会在去年11月提出的反馈意见中要求国台酒业："补充披露主要经销商的情况，包括名称、成立时间、股权结构、合作期限、合作模式、最终销售去向、最终销售实现情况等。"同时，也要求国台酒业说明报告期各类经销商的库存金额，以及当期该类经销商向公司采购的比例。据更新招股书显示，国台酒业经销商数量达755家，一一核查下，其工作量可想而知。而最终的保荐机构称，经核查，多数经销商保持了合理的库存水平。除此之外，并没有更具体的信息和数据显示已回复。 6月7日，闫希军对媒体称，"计划调整完最晚10月底再报（IPO材料）。"那么，面对负债率居高不下，关联交易和经销商库存等问题，以及证监会的47项提问，仅仅4个月的时间，国台酒业是否有望调整好后再战IPO？ 对此，朱丹蓬表示，"国台上市受阻的原因之一是其整体的财务并不规范，还牵涉了关联交易的不清晰。而这一块必须要重新做调整、梳理和纠错。仅是这一块内容，短短几个月的调整很可能不一定能够达到证监会的要求，所以我认为国台酒业10月份再去IPO的话，成功的几率并不是很高。" 晋育锋也表示，撤回申请材料后再次申报，虽然没有6个月的限制期，但很难说。晋育锋认为，"西凤酒撤回后再也不提上市问题了，主要是它的模式存在重大缺陷，就会被直接否掉。而华致酒行当年第一次被否，也是模式问题，利润过度依赖五粮液（最高时占比85%）。国台酒业的模式虽然是行业常见的常规的厂商合作，依托经销商销售。但与持股经销商的关联交易如果解释不清楚，审查依然有难度。" 不过，肖竹青则表示："我觉得国台酒业在十月份报送IPO获批准的概率应该很大，"肖竹青解释，"首先，国台酒业初期虽然依靠天士力药业关联企业做过一些新产品推广和销售，但现在国台酒业在全国范围内的市场招商已经完成，且在今年已经宣布停止招商的举动，也证明它整个的市场布局已经完成，所以关联交易在某种意义上是结束了。因此在创业初期，依靠天时地利的关联企业做一些销售是可以理解的。其次，我觉得国台在10月份报送获准的概率应该很大，因为首先国台酒业整体是盈利的，而且它的全国销售服务体系是健全的，它投资茅台接近30年的时间，而且做的大曲酱香在品质方面是获得了国内大众的信任，可以代表‘面子’。因此，这样的公司如果上市，是能给股民带来更多的利润回报。" 另一方面，国台酒业公布10月再次IPO的消息，一定程度上也与白酒发展向好和行业竞争有关。 近年来，白酒行业在国内风口正盛，开源证券与国金证券的最新研报皆表示，白酒整体动销向好，会持续看好白酒股。中信建投也认为，当前白酒板块进入密集的股东大会召开阶段，投资者参会积极，上市公司反馈乐观，基本面向好与股价上涨共振，考虑到2020年二季度白酒消费仍受冲击，基数相对较低，2021年二季度同比改善明显，中报业绩可能超预期，业绩高增长支撑股价上涨。此外，另一家与国台酒业竞争"酱酒第二股"的企业，郎酒也于本月更新了招股说明书，并显示截至今年一季度，郎酒总营收同比增长293.44%为32.22亿元，2020年全年公司实现总营收93.37亿元，距离郎酒董事长王俊林此前公开喊出的"百亿"目标仅一步之遥。 不过，国台酒业的IPO终止，在业内看来，对于国台酒业规范内部管理和强化外部品牌控制，以促进企业更加平稳发展是有一定意义的。"从更长远的角度来说，国台酒业暂停IPO对目前状态下的酱酒投资热进行了一定程度的降温。"朱丹蓬表示，国台酒业申请终止IPO审查，从侧面反映出资本层面对于酒类上市公司的监管比较严格，希望酒类行业保持一个相对平稳与理性的发展态势。

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