智库案例 - “辣条第一股”冲刺IPO，卫龙何以撑起600亿估值？

卫龙辣条距离成为"辣条第一股"更进一步了。 11月14日，卫龙美味全球控股有限公司（下称"卫龙"）通过港交所上市聆讯，摩根士丹利、中金公司和瑞银集团为联席保荐人。 早在今年5月份，卫龙就向港交所递交了招股书，却一直未有进一步消息。就在11月12日招股书失效当天，卫龙更新招股书。11月14日，港交所公布了卫龙通过聆讯的消息。 更新后的招股书显示，中信产业基金（CPE源峰）、CWL、高瓴资本、腾讯、云峰基金、红杉资本中国基金、Duckling Fund L.P.、厚生投资、海松资本、上海泓漯等10家投资者共认购卫龙1.47亿股，已经支付对价金额6.59亿美元。以上投资者投资总额共换来卫龙7.03%的股权。按照投后估值计算方式，卫龙的估值可达93.74亿美元，折合人民币约597.7亿元。 靠卖辣条起家的卫龙，能否撑起这600亿元估值？从5月份到现在，整个休闲食品行业发展并不景气，卫龙是否会受到大环境的影响？在新国标、食品卫生安全趋严的情况下，尚未撕下"垃圾食品"标签的卫龙，未来将走向何方？ 《商学院》记者就此次上市有关问题致函卫龙方面，相关负责人表示："目前项目进展一切顺利，根据联交所规定，静默期公司需要遵守信息保密规则，暂不能做出相关答复。" 小作坊走上资本市场 卫龙主营的辣条等零食，目前属于较高频次的消费品类，很受新生代青睐，所以这也是资本市场看好它的一个重要原因。按照卫龙整体的业绩、利润及市占率来看，市值应该在400亿元左右。 卫龙要上市之前，没有人想得到，"辣条"会与600亿人民币画上等号。 招股书数据显示，在过去的2018年、2019年和2020年，卫龙的收入分别为27.52亿元、33.85亿元和41.20亿元，相应的净利润分别为4.76亿元、6.58亿元和8.19亿元。 天眼查显示，从融资次数来看，卫龙首次在5月完成Pre-IPO轮融资，投资方包括CPE源峰、高瓴资本、红杉中国、腾讯投资、云锋基金等。 在漫长等待6个月之后，却迎来了招股书失效的通知。同一天，卫龙再次更新了招股书中的数据。随后仅在更新招股书的第三天，港交所就发布了卫龙通过聆讯的消息。 针对卫龙此次IPO进程，艾媒咨询公司CEO张毅表示："卫龙IPO拖了比较长的时间，主要在于这家企业存在一些争议。从未来成长性来看，是否能成功转型和多元化发展还是一个未知数。" 后续通过聆讯，中国食品产业分析师朱丹蓬认为："由于今年休闲食品领域行情不好，加上上市审核期比较长，可能对其造成不小的阻力。卫龙主营的辣条等零食，目前属于较高频次的消费品类，很受新生代青睐，所以这也是资本市场看好它的一个重要原因。按照卫龙整体的业绩、利润及市占率来看，我认为市值应该在400亿元左右。" 从更新后的数据看，仅今年上半年，卫龙收入就达到了23.03亿元，狂赚了3.58亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2020年零售额计，卫龙食品在中国辣味休闲食品市场排名第一，市场份额达到5.7%，且在调味面制品、辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。 作为一家老牌的辣味面制品公司，卫龙食品目前有调味面制品、蔬菜制品和豆制品等三类产品类型。招股书显示，2021年上半年，这三类产品分别占总收入的60.9%、34.4%以及4.7%。其中大面筋、小面筋、魔芋爽都是大家非常熟悉的产品。 "招股书经营收入数据" 靠辣条起家的卫龙，何以撑起600亿元的估值？ 战略咨询专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊认为："首先，目前辣条市场空间比较大，可供卫龙未来发展的想象空间也比较大；其次，通过这么多年的积累，卫龙有一大批忠实的消费群体，目前很难找到第二个辣条公司与之抗衡，资本市场可能更看重它未来发展的潜力。" 从行业整体角度来看，由于居民可支配收入增长、消费场景日益丰富，中国休闲食品行业市场规模将持续增长，预计2020年至2025年，年复合增长率将达到7.3%。 不仅如此，卫龙的"高毛利率"也让大家充满想象空间。 2018年至2021年上半年，卫龙毛利率分别为34.7%、37.1%、38.0%以及36.9%。以2021年上半年数据作为参照，三只松鼠、良品铺子以及洽洽食品的毛利率分别为31.13%、31.90%以及30.53%，对比下来，卫龙毛利率优势比较明显。 从消费人群来看，卫龙是备受年轻人喜爱的辣味休闲食品品牌，数据显示，卫龙95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者是25岁及以下的年轻人。在品牌知名度上，卫龙是25岁及以下年轻人心目中休闲食品第一品牌。 一条辣条开启的新赛道 与三只松鼠、良品铺子等休闲食品不同，卫龙主要面向下沉市场进行产品推广。截至2021年6月30日，卫龙与超过2150 名经销商合作，覆盖了超过62万个零售终端，其中，80%位于低线城市。 在众多辣条品牌中，为什么偏偏是卫龙走到了聚光灯下？ 在湖南省平江县这个地方，辣条的发明是因为一场天灾，1998年的洪水让这个原本不富裕的县城雪上加霜。由于大豆减产，传统的酱干产业遭遇危机。这时，邱平、李猛能、钟庆元三人另辟蹊径，用面粉代替大豆，发明了酱干的"替代品"，也就是后来的辣条。 卫龙创始人刘卫平，虽然只有高中学历，但商业嗅觉灵敏。带着从平江学到的辣条秘方，坐着2153次列车一路北上，来到了小麦的产地——河南省漯河。漯河粮食产业化完善，是豫中南最大的粮食集散转运地，为辣条的制作提供了充足的原材料。就这样，刘卫平作为第一家从平江走向漯河的辣条开路者之一，在辣条产业已经抢占先机。 1999年，刘卫平在漯河筹备建厂，两年后，刘卫平在漯河市铁东开发区开办了平平食品厂，后来更名为"卫龙"。刘卫平结合自己对辣味的理解，采用了甜辣，使辣条迎合了很多人的口味，迅速打开了市场。 招股书显示，卫龙集团是一家投资控股公司，主要在华从事辣味休闲食品的生产和销售业务，最终控股公司为和和全球资本有限公司，是一家根据英属维京群岛法律注册成立的公司，持股比例为92.17%，最终控制方为卫龙创始人刘卫平及刘福平两兄弟。 此外，根据招股书管理层信息，卫龙担任要职的，全部为刘卫平的家族成员。首先，刘卫平的弟弟刘福平，从一开始就跟着哥哥创业；负责公司研发工作的刘忠思，是刘卫平的堂弟；负责集团财务管理工作的彭宏志，是刘忠思的表兄；刘忠思的表弟陈林，负责集团的供应链、人力资源管理。 为什么一款由小麦面粉做成的产品，最后却被贴上了"垃圾食品"的标签？ 就在2005年前后，央视首次曝光了平江县一家食品厂，在辣条中使用了违禁添加剂富马酸二甲酯，曝光视频中，辣条生产车间也存在严重的食品安全问题。后续几年中，"周小玲"、"玉峰"包括"卫龙"也陆续曝出食品安全问题。 食品产业分析师朱丹蓬表示："所谓垃圾食品，存在内在和外在两种逻辑，一种是食材本身不行，另一种是食材的加工工艺存在问题。从辣条的制作工艺上看，高油、高盐以及高脂肪，添加剂超过了一定剂量的使用，甚至能引发致癌的风险。" 那么，是否在严格控制添加剂用量的情况下，辣条也能变得健康起来？ "矛盾就在于，辣条受欢迎的原因在于它的口感，那就导致添加剂必然需要用这么多，注定是高油、高盐和高脂肪。"朱丹蓬认为。某直播平台UP主，在一条观看量147.1万次的视频中，将卫龙拧干油分后，测试前后口感上的差异，结果显示，油分多时口感会更加丰富。 当辣条贴上"垃圾食品"标签时，卫龙也开始寻求差异化突破。为保证食品卫生安全，卫龙斥巨资建设了辣条自动化生产线，通过与第三方质检机构合作，保证产品的安全性。 产品种类上，2010年之后，卫龙开创"亲嘴"系列，打开了辣条发展的新路子，近年来，卫龙更是加大了科技研发投入，推出了更多新产品。卫龙天猫官方旗舰店显示，卫龙食品有"魔芋辣条""豆干豆皮""海味素菜""肉食卤味"以及"膨化素食"五种分类，共计包含20种SKU。 "卫龙部分产品展示"，图源：微博官网截图 徐雄俊表示："卫龙产品研发生产具有引领示范作用，除此之外，卫龙在线上线下渠道的布局、互联网营销手段等，都是卫龙脱颖而出的关键。" 与三只松鼠、良品铺子等休闲食品不同，卫龙主要面向下沉市场进行产品推广。截至2021年6月30日，卫龙与超过2150 名经销商合作，覆盖了超过62万个零售终端，其中，80%位于低线城市。 除了做好产品，品牌宣传也很重要。与创业初期时上街叫卖宣传的手段不同，为了更加契合新时代下人们获取信息的习惯，卫龙把握了"蹭热点"式营销的精髓。 首先，为了塑造好的产品形象，卫龙将原本的塑料透明包装，改成了看不清里面的纯白色极简风格包装；还先后找到顶流偶像赵薇、杨幂打造品牌豪华代言天团，突出产品的高端气质。在蹭热度这件事上，iPhone7发布当天，卫龙趁机发布了新品"Hotstrip 7"，登上了微博热搜；在今年全红婵夺冠后，卫龙表示要给全红婵寄辣条，引起网友热评；近期，卫龙还创新推出了2021年秋冬季概念包高定展。 "卫龙蹭热点式营销" 在卫龙招股书中这样写道："我们使用量身订制及具有创意的品牌及营销策略，现已取得正面成果，我们预期日后会继续采纳该策略。"财务数据显示，2018年、2019年及2020年以及截至2021年6月30日，卫龙产生推广及广告费用人民币0.27亿元、0.3亿元、0.48亿元以及0.35亿元。 当许许多多的辣条品牌逐渐消失在时间的长河中，还有一些以廉价的包装依然坚守在小卖部的货架上，卫龙靠着产品创新、营销创新走出了中高端辣条的新路子。 卫龙如何撕掉垃圾食品的标签 未来若只依赖辣条单一产品风险很高，需要进行‘五多’战略布局，即多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群的布局，这样整个经营风险才会更低，护城河才会更宽更深。 600亿元的估值，是认可，也是压力。 虽然卫龙凭借着高利润、差异化创新模式，获得了市场一致认可，但是，收益的背后未必没有风险。 就在卫龙5月份披露招股书后的几个月，休闲食品赛道的大部分企业在经营业绩方面均是表现平平，部分企业甚至出现亏损，例如：三只松鼠在二、三季度营收大幅缩水，两个季度营收增长幅度不及同期百分之一；盐津铺子在二、三季度连续只增收不增利。 不仅如此，部分休闲食品企业也开始向"辣条"发力，例如：盐津铺子于2019年初推出"小新王子"粗粮辣条，以粗粮健康为突破口抢占市场，其辣条品类当年实现营收4941.36万元。其他休闲食品，如三只松鼠、良品铺子等也纷纷推出了辣条产品。除休闲食品企业外，老字号糖果企业金丝猴也看好辣条市场，2019年推出了"辣辣怪时空"系列6款辣条。 在市场竞争激烈的情况下，卫龙表现出来的产品结构比较单一，目前以卫龙系列辣条，亲嘴烧、魔芋爽较受欢迎。 根据第二竞争曲线原理，企业的增长有两种方式：稳定的线性增长和第二曲线式增长。相对于稳定的线性增长，第二曲线式能够取得十倍速的增长。 对于卫龙来讲，食品产业分析师朱丹蓬认为："未来若只依赖辣条单一产品风险很高，需要进行‘五多’战略布局，即多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群的布局，这样整个经营风险才会更低，护城河才会更宽更深。" 除了向"多品类"方向发展，卫龙已经有通过抬高价格，来实现"高端化"的趋势。 卫龙从小包5毛，大包2元的透明包装定价，如今已经实现每包4-5元左右的定价，魔芋爽系列更是达到了5-6元每包。数据表明，2018年卫龙辣条的平均售价为13.9元/千克，到2020年上涨至15元/千克，两年间每千克辣条涨了1.1元。天猫卫龙官方旗舰店显示，"双11"期间，一份960g魔芋爽辣条组合售价49.9元，一袋138g的泡椒凤爪售价14.9元。 总体上来看，徐雄俊认为："虽然整体大环境不是很好，但卫龙依然能受到很多资本青睐，表示卫龙未来增长空间还是足够的。不管是多品牌，还是抬高价格，都能帮助卫龙树立形象。但是，对于食品企业来讲，食品安全问题仍然是重中之重，这是卫龙的一条高压线。" 尽管卫龙一再想要撕下"垃圾食品"的标签，但也依然时不时曝出一些问题，2018年8月，卫龙的"亲嘴烧"添加剂过多，登上了宁波市镇海区市场监督管理局的黑榜；同年9月，湖北食药监发布的一则公告显示，卫龙等多品牌辣条抽检结果不合格，由此可见，卫龙暂时还没有撕下"垃圾食品"这个标签。 招股书显示，卫龙上市后，将更名为"卫龙美味全球控股有限公司"，这个曾经的小作坊，如今自信地走向了世界。但是，全球化梦想的背后，似乎还有很多障碍挡在刘卫平前面，卫龙后续发展如何，《商学院》记者将持续关注。

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