虚拟货币泡沫什么时候破裂

2023年07月15日 19:52

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只以合理价格，投资卓越公司。

——止于至善投资理念

温馨提示：本文为止于至善投资对2023年的展望，但是全部内容不构成投资建议，请注意风险。

对于2023年投资展望，我们的核心观点主要为：

1.从高质量发展看投资：高质量发展就是硬道理，碳中和与科技创新为一体进行重仓，高度匹配中国未来发展大趋势。

2.从风险点看投资：最大风险房地产正在被政府层面主动化解，元宇宙、消费电子、虚拟货币、新能源估值体系切换四个风险点，暂不构成系统性风险，风险化解时很适合投资。

3.从科技创新看投资：看好互联网领域，消费互联网业绩+估值底部区域明显，产业互联网个股高速发展。

4.从碳中和战略看投资：中国经济发展主引擎之一（另一个为消费），细分赛道皆有机会，其中新能源汽车产业链存在碳中和与科技创新共振，在汽车群雄混战中，集中投资提供优质武器者，分散投资直接参战的群雄。

5.从消费复苏与超级周期看投资：重点关注消费复苏预期下，高复购率、高品牌产品力、高渠道控制力的轻资产消费公司；以及超级周期中，寿险需求的复苏，和被错杀的部分优质银行股。

6.投资展望总结：未来投资策略，以碳中和与科技创新为一体，消费复苏+超级周期为两翼，并持续跟进变化，不断调整以适应未来发展。

正文

今年开始，我们将产品线重新归为了价值投资策略、阿尔法策略两条，停止了过去的相对复杂的产品线规划，FOF产品也复投给了价投策略（无二次计提）。

新发行的阿尔法策略阿尔法1号，其内核实际上还是价值投资策略，只不过是覆盖了90%-110%空头的价值投资策略，更加适合对波动性，特别是回撤敏感的投资者，这个产品线本身不增加我们投研的压力，反而拓宽了投研视野。

在投资理念上，我们依旧践行：“只以合理价格，投资卓越公司”的长期价值投资理念，致力为投资者们挑选出竞争力强、成长性高、财务绩效优秀、价格合理四个要素同时具备的公司，把他们动态的组合起来。

对于2023年的投资策略，我们将其概括为：碳中和与科技创新为一体，消费复苏+超级周期为两翼，前者占比50%左右，后两者各占比在25%左右，根据行情变化、组合配置、展望变化等会有一定的波动。

“一体”（指碳中和与科技创新）一词，既代表了仓位重，也代表了两者本身有极强的相关性。因为，科技、制造本身就是不分家的两个部分，很多科技股本身就是制造业股票，或者服务于制造业，而制造业股票，获得相对好的财务绩效的公司，往往是具有很强“技术壁垒”的企业，当然也有一些科技、创新公司主要服务于消费者，但这并不影响科技股、制造股的界限实际上越来越模糊，下面从几个维度来看2023年的投资。

1.从高质量发展看投资：高质量发展就是硬道理，碳中和与科技创新为一体进行重仓，高度匹配中国未来发展大趋势。

对于未来的我国发展，可以从《二十大报告》中找到明确目标：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。

目前中国正在走向高质量发展的道路，在过去我们听说过一句话叫发展就是硬道理，或者黑猫白猫抓到老鼠就是好猫，这个时代已经过去了，如果总结未来发展的话，那就是：高质量发展就是硬道理。

对于高质量发展，可以从方方面面分析，而我们则从以下一个公式入手来看这个问题，因为我们主要的目的是指导投资：

未来的中国GDP公式=50%（25%制造业+10%工业+15%支持前两者的服务型企业）+50%（金融、地产、酒旅、餐饮、文化等等）

欧、美国家，目前制造业占比仅为10%-15%之间，目前正在经历“空心化”带来的后果，而中国目前是26%，黄奇帆（前重庆市市长）最新观点认为：中国的制造业占比，必须在35年守住25%，50年守住20%，但如果中国没有自主科技与创新，永远是千年老二，这也是为什么欧美政客可以推进“去中国化”。

从这个公式可以看出来，实际上未来50%的GDP都是由制造业、工业和支持相关领域的服务业构成的，剩下的是金融、地产、文旅等等，这个是一个很重要的比例去指导投资。

因为海外的情况可能是第三产业占比很高，所以对消费股、金融股，投资非常注重，不太注重科技、制造业股票，甚至很多全球领先的硬科技、医药都只给10倍左右PE，成长性高的给20-30倍。但是在我国高质量发展就是硬道理的逻辑下，要特别注重科技创新、制造业股票的投资，当然也不能忽略消费、金融、周期等股票的投资。

因此可以说：制造业是未来我国高质量发展的重中之重，而支持制造业的科技创新企业，以及各个行业衍生出的数字经济，风险与机遇并存，这便是我们的“一体”碳中和与科技创新的由来。

2.从风险点看投资：最大风险房地产正在被政府层面主动化解，元宇宙、消费电子、虚拟货币、新能源估值体系切换四个风险点，暂不构成系统性风险，风险化解时很适合投资。

下面我们先分享一下我们认为明年的风险点及分析。

总的来说，明年的风险目前看起来是相对今年要小一些的，近三年我们应该是处于一个“复杂风暴”之中，有贸易摩擦、内部问题、俄乌冲突、疫情反复等等，这导致港股的大部分行业年中估值比2008年金融危机还差，但是对于未来的几年不能线性外推了，认为只会越来越差，反而我们认为很有可能超预期的缓和，不过也不能太乐观，我们倾向于走一步看一步的投资，相对中性。

从风险点来看，我们11月初认为明年最大的风险（我们内部称为A级风险），是房地产进入黑铁时代（万科集团董事会主席，郁亮老总观点）衍生出来的风险，但是随后《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》就出来了，也就是“十六条”，因此可以说从政府层面，已经着手解决这个风险了，这个环境其实是很好的，长期利好房地产相关业务占比较多的银行股，也直接利好了房地产业公司（可惜赛道成长逻辑没有了），因此最大的风险，实际上是在被化解的过程中的，大风险化解过程投资，实际上是最好的投资时点之一，因为预期是向好的。

在最大风险点房地产风险化解过程中，我们认为有3个风险等级B级的并列风险点（弱于房地产风险），那就是：

1. 元宇宙时代尚未到来，底层设备无法支撑生态；

2. 消费电子进入出清期，且估值体系切换至低估值体系；

3. 虚拟货币泡沫彻底破裂，现代郁金香宣告终结。

这三个部分我们主要采取远观的态度，除非里面的公司有很明确的反转出现。

在A、B级风险的基础上，实际上还有一个风险点，相对较小我们暂时定为C级风险，但是也必须要重视，那就是整个新能源汽车的估值体系，会从一个比较乐观的PS估值体系，切换至PE估值体系。

新能源汽车产业链的相关公司，以及碳中和相关公司，实际上是近三年的资本市场宠儿，这个背后的原因其实很明显，因为新能源汽车很像更早几年的医药，同时集合了宽赛道+高成长性+科技创新属性+消费属性等等特点，但是本质上碳中和中，更多的是重资产的企业，这里特别说一下，中国的GDP拉动，第一是房地产、第二是基建、第三是汽车、第四是医药。

在23年，整个新能源汽车的增速可能从22年的100%左右直接下滑到30%左右的水平，这种赛道增速的大幅下滑，本身就会使得整个估值体系切换至PE估值体系。

事实上，新能源汽车产业链还面临着除赛道增速下降外的一些问题：（1）无人驾驶时代遥远；（2）智能座舱同质化严重；（3）大量新车上市创造较大增量需求，但价格战可能到来；（4）锂矿供给缺口可能闭合。

但是反过来看，该赛道依旧是目前资本市场上最宽的高增速赛道，只不过从超高增速变为了高增速而已。对于这类的风险，实际上机遇是大于风险的，市场基本上都Price-in了这些预期，我们认为破局关键一看上市公司的净利润情况（质量+规模+增速），二看龙头企业对整个行业的引领与影响。

3.从科技创新看投资：看好互联网领域，消费互联网业绩+估值底部区域明显，产业互联网个股高速发展。

从科技创新的机会来看，我们认为互联网领域未来会很好，我们一般是把互联网分成2种商业模式，消费互联网模式，产业互联网模式，当然也有很多公司两个都做，目前消费互联网已经是估值+业绩双底了，产业互联网赛道很多垂直领域的公司增速很高，50%以上的很多。

消费互联网的商业模式（左侧部分），主要的盈利来源是基于“货币化率”的流量变现，大家用消费互联网的APP都有这种体验，一开始低价、高成瘾性去吸引消费者使用，然后后面就形成对这个APP的依赖了消费额也逐步上升，我们接触的大量的消费互联网都是这个模式拉新。具体来看，电商、游戏、长短视频、广告、出行服务及其他，这些里面的业态我们都会研究。现在看起来电商机会最大，外卖等到家服务，旅游出行相关的各种预定服务，传统电商等等，目前看起来都是好机会。

游戏本身具有成瘾性，版号现在逐步放开了，供给端改善可能会带来发展，不过现在还没有除了《原神》外的现象级游戏出现，但是的确是值得期待的。

短视频这块儿，新的玩家视频号明年会发力，但是能否冲击抖音、快手的护城河呢？我们也在观测，因为短视频的护城河其实不仅仅在技术层面，还在运营层面，是很深的，这也是为什么TikTok能称霸全球。而长视频这块儿，其实我们已经默认包含电影等等了，取决于明年的消费复苏了，可以放到消费复苏逻辑里面。

其他的部分肯定都有机会，我们也在研究。

产业互联网（右侧部分），其实和消费互联网的差异还是很大的，主要是TO B端的，而且不太好理解，我们老说的云计算、SaaS、工业互联网都属于这个赛道。

其实我们日常工作中，产业互联网早就渗透到我们工作的方方面面了，比较典型的产业互联网产品（服务），就是我们日常用的腾讯会议、Word、PS软件等等，这种商业模式的本质是基于“降本增效”的桥梁税，你可以想象一下没有Word或者Excel这个产业互联网的产品，我们工作效率会降低多少啊，当然腾讯会议还没有收费，不过据说在内测收费了。

产业互联网领域的研究，和新能源汽车赛道还不太一样，它不是一个整条的产业链，可以顺着上下游去逐步的展开来去看，比如汽车你可以从电动智能车发展快这个逻辑，找汽车玻璃、石英砂、天然气的变化，这样理出来一条线找机会，也可以从锂矿、正负极隔膜电解液、锂电池、电动智能车发展这样理出来一条线，去找机会，产业互联网它更多是垂直领域的，比如微软做的Word，腾讯做的腾讯会议等等。

它们的这种各个公司，竖井现象非常强烈，需要逐一地去理解个股商业模式，理解起来很复杂，因为不同公司可能业务八竿子打不着，但是都属于产业互联网，这个公司服务于建筑业的一个小环节，那个公司服务于金融领域各类投资者，另一个公司可能是服务于房地产行业，比较复杂，因此，与其说我们是看好整个产业互联网赛道，不如说看好做产业互联网商业模式的独立的一个个卓越公司（竞争力强、成长性高、财务绩效优秀的公司）。

所以，对于产业互联网的机会，我们是没有内部投资排序的，没有说哪个最好。概括来讲，金融服务、B2B、云计算、工业互联网、物联网及其他都有大机会，但机会是在个股而不是全赛道的β。

黄奇帆（前重庆市市长）认为，下一个万亿级的互联网公司就诞生于产业互联网领域，我们比较认同这个观点，因为中国经济增速进入5%左右的区间后，产业互联网的投资重要性很大，如果参考美国GDP进入5%左右区间的情况来回溯。

4.从碳中和战略看投资：中国经济发展主引擎之一（另一个为消费），细分赛道皆有机会，其中新能源汽车产业链存在碳中和与科技创新共振，在汽车群雄混战中，集中投资提供优质武器者，分散投资直接参战的群雄。

碳中和战略，主要任务目标是在2030年中国实现碳达峰，2060年实现碳中和，其涉及的方方面面，构成未来推动中国未来经济发展的主要引擎之一，另一个主要引擎则是消费。

碳中和战略所涵盖的主要五大赛道：新能源汽车、风光发电、储能、氢能、碳捕捉及其它中：

（1）新能源汽车产业链确定性最强，商业化前景最大，中国自主品牌在崛起，预期到2030 复合增速15%以上；
（2）风光发电具备长期经济性，未来中国企业可能占领全球市场，未来十年复合增速12%-15%；
（3）电化学储能到2030年，增速50%以上，欧洲户储爆发，大储建设如火如荼，考虑到电站配储率的提升和配储时间的持续提升，以及用户侧的商业化应用，市场规模迅速扩大；
（4）氢能2025年商用车渗透率突破1%关键节点，2030年开始大规模应用，比新能源乘用车商用落后5年左右，目前经济性不强；
（5）碳捕捉商业化应用预计要等到2030年，持续跟踪。

其中，新能源汽车产业链，是碳中和+科技创新两者共振的重要领域，尽管目前主机厂赛道竞争十分激烈属于红海市场，但是我们不得不重视汽车群雄混战的历史性机遇。

从行业来看，汽车行业是对中国GDP拉动第三大的行业，而第一、第二分别为房地产和基础建设，且第一第二皆进入低速发展区间内，而电动智能车是目前唯一集合：政策、经济、消费升级、科技商业模式、国际竞争优势的大赛道。

由于汽车产业链非常长且复杂，每一个环节的不同公司，商业模式皆有所差异，因此我们将其分为集中投资武器提供者+分散投资混战群雄两个逻辑，前者投资仓位相对重且集中，而后者持仓相对轻且分散。

具体来看，我们对于群雄混战中的汽车行业，一方面，在不确定性中寻找确定性，集中投资提供武器的公司为主，重点包括提供：

（1）电动化武器（电池产业链、电机电控系统、混动系统等）；

（2）智能化武器（半导体、智能座舱、HUD、摄像头等）；

（3）零部件武器（玻璃、线控底盘、轮胎、压铸技术等）；

的相关公司。

另一方面，真正引领变革的，还是主机厂、自动驾驶、芯片等厂商，因此我们不会放弃投资汽车行业真正下场混战的群雄，但这部分的仓位相对分散且轻，除非有绝对壁垒的公司才重仓，即在不确定性中，分散投资押注未来：如主机厂第一、自动驾驶第一、操作系统第一、芯片第一、智能座舱第一、汽车后市场及全新商业模式等等。

以上是我们对于碳中和领域与科技创新的“一体”投资的分享，下面分享一下两翼消费复苏+超级周期。

5.从消费复苏与超级周期看投资：重点关注消费复苏预期下，高复购率、高品牌产品力、高渠道控制力的轻资产消费公司；以及超级周期中，寿险需求的复苏，和被错杀的部分优质银行股。

2023年消费复苏将随着疫情逐步放开而到来，但新冠疫情、消费观念、人口结构等重大变化因素使得消费投资逻辑有较大变化。

事实上，消费领域涵盖的行业、赛道、个股等非常多，甚至和科技创新、碳中和等领域相关公司皆有交集，我们重点关注的消费复苏投资机会，是具有（1）高成瘾性；（2）高复购率；（3）高品牌力；（4）高产品力；（5）高渠道控制力等，鲜明特点的产品/服务的相对轻资产消费公司，比较典型的公司所在行业，包括游戏、外卖、文化旅游、酒店、餐饮、奢侈品、奶制品、酒精饮料、咖啡茶饮等。

在超级周期方面，我们正处于一个百年未有之大变局的超级周期中，涉及到了股市、经济、商品、民生等方面，在这个超级周期中，我们重点关注可以为居民或企业提供（1）资本服务；（2）财富管理；（3）风险保障；（4）高壁垒新材料；（5）供小于求大宗商品等产品与服务的公司，而（4）、（5）又与碳中和战略高度相关，如锂矿、电池材料、碳纤维、铜等的机会，在此不再重复探讨。

具体来看金融行业，明年寿险的投资机遇，和银行的投资机遇我们认为相对较大，因为两者行业的安全边际显而易见的较大，且有增速上升的预期，而本身金融行业的财务绩效就相对制造业好，如果明年经济环境回暖，那么可能迎来温和的戴维斯双击。

尽管预期是好的，但是我们也不得不正视寿险行业的困境，目前人身险行业的困境从寿险公司商业模式分析，普遍包括运营公司面临管理企业整体高质量转型困难，精算公司面临死差益严重不足而依赖利差益，销售公司面临供需双杀，特别是代理人团队规模和质量影响，投资公司面临资产端短中期扰动、长期资负久期错配等等问题。

但寿险股投资最大的好处就在于其基本面成长性，具有长期性、久期性的特点，而目前行业行业公司普遍低于10倍PE的特点，并没有反应其行业整体复苏的预期。

根据《友邦保险2019年年报》的观点，未来全球有9亿中产阶级将诞生于亚太新兴市场，这些都是寿险的潜在消费者，因此寿险行业在亚太新兴经济体中，无疑是金融行业中最朝阳的行业之一，因此短期寿险行业尽管处在迷雾，但是中长期已经逐步明朗了。

金融行业，银行的投资机遇也相对明显，特别是在“十六条”政策的加持之下。对于银行来说，房地产相关的贷款，特别是消费者端的房屋按揭贷款，实际上是非常“有利可图”的资产端类型。

而市场普遍认为的一些银行商业模式的缺点，如增速慢、房地产影响、高杠杆、资产质量、周期性等问题，也在近三年较差的经济环境中，得到了证明。事实上这些缺点，并没有那么“严重”，因此市场对于一些优质的银行很明显现在是“错杀”的，而这种好银行估值的修复，其实是一个很好的机会。

6.投资展望总结：未来投资策略，以碳中和与科技创新为一体，消费复苏+超级周期为两翼，并持续跟进变化，不断调整以适应未来发展。

以上便是我们对2023年投资的展望，我们将其汇总在了一张表格中，概括来讲就是“碳中和科技创新为一体，消费复苏+超级周期为两翼”，我们将在这里为大家“只以合理价格，投资卓越公司”（点击跳转），并持续跟进变化，不断调整以适应未来发展。

欢迎大家批评指正，欢迎一起探讨，求同存异，共同创富。

止于至善投资

总经理：何理

2022年11月23日

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