创业投资优先股研究(从投资者来看,优先股投资的风险比债券大)

日期：2023年05月17日 16:59 浏览量：4

引言

类别股，也称种类股，是同一公司发行的在权利义务内容上具有差异的不同类别的股份的统称。类别股制度的基础是股份的类别化，但并不是所有股份的类别化都与类别股制度有关，如流通股与非流通股，A股、B股与H股等由我国的特殊国情所产生的股份类别化即与类别股制度无关。类别股制度的核心在于股权的类别化。

类别股制度肇始于19世纪20、30年代的英美，目前已为许多国家和地区所采纳。我国实际上亦早有实践，尤其是继十八大、十八届三中全会提出深化金融体制改革，支持实体经济发展的精神后，结合建立多层次资本市场体系、完善资本市场结构的需求，近十年来我国类别股制度的实践在A股主板、全国中小企业股份转让系统及A股科创板等领域不断加速和开拓创新。

2021年《公司法》草案中类别股制度的创设，实际上更多的是对此前实践经验的一个小结。正如《关于<中华人民共和国公司法（修订草案）>的说明》中指出的，草案中的类别股制度是“为适应不同投资者的投资需求，对已有较多实践的类别股作出规定，包括优先股和劣后股、特殊表决权股、转让受限股等”。在此背景下，草案中的类别股制度在内容上较此前实践并无重大突破，但有望推动类别股制度更为广泛的适用，一方面可满足更多投资者的需求，另一方面也可为类别股制度后续的改革发展继续积累实践经验。

一、2021年《公司法》草案中类别股制度的有关规定

2021年《公司法》修订草案（下称“《公司法》草案”）首次在股份公司中明确设置了具体的类别股制度，修订条款中涉及类别股制度的主要有以下四条：

其中第一百五十七条规定了类别股的基本类型，第一百五十八条则设置了类别股股东的专门保护机制，即类别股股东大会制度，上述两个条款构成了《公司法》草案中类别股制度的基础规定。第九十六条、第一百一十九条则仅是在引入类别股制度后对原有条款的相关表述进行修订和完善。

二、类别股制度的价值、起源及中国的实践

“社会需要是法律产生的前提，而法律的产生又为社会需要提供保障。法律，就其性质来说，除了在一定程度上受文化迟滞观念影响外，它反映的既不是过去也不是将来的情形，而是社会现实”[1]。类别股制度亦不例外，本质上是为商业社会提供制度供给以降低交易成本，其价值在于“通过一系列制度安排，降低公司融资成本，提高融资规模，维护交易安全”[2]。

类别股制度肇始于19世纪20、30年代的英美，最早以优先股的形式出现。例如美国最早发行优先股的是1836年马里兰州进行内部发展工程建设的公司，那时这些工程公司陷入了极为困窘的境地，资金匮乏，但却无法募集到新的资金，因为这些企业短期内盈利前景惨淡，马里兰州当时许多企业和个人已经借钱给这些企业或购买了他们的股票，而这些公司也已经多次向州政府申请了援助，但所需要的资金仍然有很大缺口[3]。1836年3月9号马里兰州政府召开会议讨论各大工程公司申请援助的议案，会议在经过多次讨论后，最终通过了一个法案，以注资三年后由公司每年向州政府支付6%固定股息为条件，同意为巴尔的摩至俄亥俄铁路公司注资。当时的媒体称，这一法案可能创造了新的“巴尔的摩至俄亥俄铁路的州政府股票，一种优先股”[4]。

此后随着公司法理论的发展和对股权内容认识的不断深化，类别股制度也从最初的普通股和优先股的二元划分，发展为内容极大拓展和丰富的现代类别股制度，并陆续为许多国家和地区所采纳。

我国的类别股制度则最早萌发于二十世纪九十年代初期，彼时我国中央和地方的立法文献中开始出现优先股的相关规定。如1992年5月15日，由当时的国家经济体制改革委员会于颁布的《股份有限公司规范意见》是那一时期对优先股进行规定的效力层级最高的一部法律文件——国务院在1993年确认了该文件具有政府部门规章的法律效力[5]。但该文件对优先股的规定较为保守，仅允许发行积累的无表决权的利益分配优先股，没有给章程自治留下空间，授权性不足。中央立法的闸门打开以后，地方优先股立法迅速涌现，上海、海南等迅速跟进，但对于类别股的规定基本都与《股份有限公司规范意见》相一致，没有重大突破。

直到1993年4月26日，深圳市人民政府公布了《深圳市股份有限公司暂行规定》突破了《股份有限公司规范意见》中优先股制度的局限性。该文件第36规定：“公司的股份可以发行普通股，也可以发行优先股。”但条文中的“优先股”并不局限于无表决权的利益分配优先股，因为根据前条规定，章程可以对优先股分配股利和剩余财产的顺序，以及优先股的表决权、转换为普通股的条件等内容作出具体规定。也就是说股份公司实际上既可以发行利益分配优先股，也可以发行利益分配劣后股；可以发行有表决权的优先股也可以发行无表决权的优先股；还可以发行可转换为普通股的优先股。此外该文件还规定了类别股东大会制度[6]，整体而言已初具现代类别股制度的雏形，就当时而言颇为前瞻。随后全国其他各地也零星出现优先股的相关立法，但再无重大突破，且此后陆续被废止。

由于缺乏较高位阶、全国范围的法律依据等原因，这一时期内我国优先股的实践应用实际也较为有限。如深圳发展银行曾在1990年发行优先股1148万股，占总发行股票量约24%，但后于1995年通过决议赎回所有优先股[7]。沈阳金杯公司也曾在20世纪90年代末发行过优先股。杭州天目山药业股份有限公于1993年8月在A股上市，上市之前天目药业因股本总额未达到上市要求而在1993年6月增加1890万股法人股，该部分股票均为优先股；2006年8月21日天目药业召开了临时股东会，会上通过了决议将前述优先股全部转换为普通股，宣告了当时我国公开市场上唯一的优先股退出历史舞台[8]。

此后我国类别股的实践实际上进入了一段相对空白期。虽然2005年发改委等十部委联合制定颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中虽然规定“创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”，但在缺乏上位法和配套制度支持的情况下，实践当中鲜闻实例。而我国《公司法》虽于2005年修订时规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”，首次在《公司法》层面为类别股的设置预留了空间，但此后直至2013年国务院才颁布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（下称《优先股指导意见》），就部分上市公司及非上市公众公司发行优先股作出了规定。之后证监会于2014年3月发布《优先股试点管理办法》，2014年4月银监会和证监会又联合发布了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，据此从有以优先股充实资本金的强烈需求的银行业开始，我国类别股才又展开新一轮的实践。此后至2019年，科创板设立后创设的“特别表决权股份”则是在优先股的基础上进一步突破性的尝试。

三、2021年《公司法》草案中类别股制度的分析

（一）仅适用于股份公司，与有限公司的章程自治权相呼应

类别股制度的适用范围与公司类型划分有关。例如有限责任公司（下称“有限公司”）与股份有限公司（下称“股份公司”）的二元划分法是基于公司法传统理论，一般认为只有股份公司才划分股份，因此狭义的类别股制度适用范围一般限于股份公司。但例如日本在2005年公司法修订之际废止了有限公司制度，将原来的有限公司纳入股权转让受限制的股份公司加以调整，这就使得日本法上的类别股制度可以直接适用于大部分公司。而我国公司法自1993年首次颁布即始终坚持股份公司与有限公司的二元划分方法，虽亦有学者主张废止现有的二元划分方式，代之以开放式公司和封闭式公司，但截至本次公司法修订上述公司类型的划分并未调整，因此2021年《公司法》草案中的类别股制度亦是规定在股份公司章节之中。

有限公司虽未设置“类别股制度”，但不意味着其不具有类似类别股制度的内容。究其根本，类别股制度的核心在于赋予不同股份/股权以不同的权利义务内容，而传统公司法理论一般认为有限公司更具人和性，因此也往往赋予其更强的章程自治权。因此在《公司法》本轮修订之前，有限公司对于股权差异化安排具有更为广泛的章程自治权，汇总如下：

虽有上述规定，但一来上述股权差异化安排的内容也较为有限，无法满足复杂的商业实践需求；二来公司登记环节管理僵化导致的“章程形式化”倾向，导致股权差异化安排在实操中常常难以写入章程；再者因缺乏类别股东会议等配套的专门保护制度，即便在章程中作出特别安排也有嗣后大股东通过资本多数决损害特别股东权益的风险。在此情况下，上述股权差异化安排在有限公司体系下的实践应用也较为有限。

但商业实践中股权差异化安排的需求是客观存在的，如在风险投资、股权融资等行业当中就极为常见，这部分需求在实践中很大程度上是通过合同法体系来实现，如为广泛熟知的“对赌协议”等。当然，就实现交易安排这一最终目标而言，公司法路径与合同法路径并不冲突，也不存在必然的替代关系。但以公司为载体的交易安排，公司法下的制度供给显然更为直接且具更强的保障。例如，许多合同交易安排无法绕过公司法下的制度安排、决议体系，典型者如最高人民法院2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条虽然认可了股东与公司“对赌”回购的有效性，但同时明确回购应以目标公司完成减资程序为前提，而这在实践中往往难以实现。这一安排在类别股制度下则有可能通过附回赎权股及回赎准备金制度来实现。不仅如此，即便通过投资协议在公司、股东及相关方之间达成一些特别安排，从合同相对性的角度而言，该等权利也是附着于合同方即“人”之上，而非股权本身，涉及变动即需重新协商，交易成本极高。

据此，实际上有限公司也不乏对“类别股制度”的需求，但囿于我国公司法传统理论，以及有限公司与股份公司的二元划分，此次2021年《公司法》草案中的类别股制度仅规定于股份公司的章节。但从长远来看，无论是通过公司类型的调整亦或是另行规定，“类别股制度”的适用扩展至有限公司应是大势所趋，否则一般认为人合性更强的有限公司在股权差异化设置方面却不及传统认为资合性更强的股份公司，也有悖公司法传统理论。

（二）立法模式的选择——法定模式

就类别股制度的立法模式而言，国际上主要有授权模式及法定模式：

1、授权模式下类别股制度更强调契约自由，类别股的创设自由度更高，公司法往往仅作原则性规定而不做具体限定。以美国《标准商事公司法》[9]为例，其对于类别股的基础性规定在第六章“股票与分配”，第A分章“股票”，第6.01节和6.02节，有关规定体现了以下几个显著特征：（1）类别股权利义务内容极具灵活性。6.01节（b）条规定了公司章程必须将两项基本权利授权给至少一股股份，这两项基本权利分别是不受限制的表决权和剩余财产分配权。也就是说公司发行的所有股票当中，只要有一种独自、或两种分别包含了以上两种权利即可，这几乎是对类别股权利义务内容的唯一限制。随后的（c）条虽然列举了一些公司章程可以选择授权的权利内容，但（f）条又专门强调了第（c）条并非穷尽式地列举。（2）即使同一类别的股份也允许进行区别对待。股份平等原则是大陆法系公司法中一项重要的基本原则，类别股制度虽然允许公司发行不同类别的股份，但一般来说具有相同权利义务内容的股份应当平等对待。但《标准商事公司法》在6.01节的（e）条中却明确规定，“同一类别或者系列股票的持有者中，股票的任何条件均可以有所不同，前提是这种不同已在公司章程中明确记载。”这就进一步增强了类别股的灵活性，例如股份的权利可以依据股东身份而变化，如章程可以规定由银行或金融机构所持有的股份的表决权具有上限，超过部分不具有表决权，从而在引进战略投资者的过程中保障公司的控制权[10]。

2、法定模式下的类别股制度往往对类别股的权利义务内容作出明确的规定，公司通常仅得从中选用，相对而言法定模式下类别股制度的创设自由度更低，强制性色彩更浓，典型者如日本公司法、韩国商法等均采取了法定模式。2021年《公司法》草案毫无意外的选择了法定模式。

（三）类别股具体类型的规定——基本仅涉股权基本权能，向现行有限公司的章程自治权范围趋近

与近年来的实践相较，草案中的类别股制度在具体类型上并无重大突破，更多的是对实践经验的总结和制度化。正如《关于<中华人民共和国公司法（修订草案）>的说明》中指出的，草案中的类别股制度是“为适应不同投资者的投资需求，对已有较多实践的类别股作出规定，包括优先股和劣后股、特殊表决权股、转让受限股等”。

横向比较而言，例如韩国和日本对于类别股具体类型的规定如下：

表1 [11]韩国商法关于类别股的规定▼

表2 日本公司法第107条关于类别股的规定▼

一方面，各国类别股制度的类型，通常首先会涵盖分红/盈余分配、剩余财产分配以及表决权等基础权能。在此基础上，各国可能会结合自身情况，设置一些其他类型的类别股，如涉及回赎权、转换权和转让限制等特别权利义务的类别股。而2021年《公司法》草案在分红、剩余财产分配和表决权之外，仅设置了涉及转让限制这一相对“简单”的类别股，体现了较为保守和谨慎的态度。

另一方面，本次类别股制度的类型基本与现行公司法中有限公司章程自治权范围内股权差异化安排相一致。如财产分配类别股对应现行《公司法》第34条有限责公司章程可约定股东不按持股比例分红；表决权类别股对应第42条有限公司章程可约定股东不按持股比例行使表决权；转让限制类别股对应第71条有限公司章程可对股东转让股权另行作出规定。这一方面再次体现了本次引入类别股制度较为保守和谨慎的态度，另一方面进一步降低了有限公司和股份公司的差异性，有限公司和股份公司自产生之初称得上泾渭分明的两种事物，到如今两类组织形式的差异在不断弥合，或许会成为未来公司类型改革的基础。

（四）类别股制度实务前瞻

1.类别股制度更为细致的适用规则尚待进一步明确

2021年《公司法》草案虽然首次规定了类别股制度，但是从实践角度而言该等原则性的规定略显不足，许多具体问题尚待进一步厘清，仅举几例而言：

（1）某一类型的类别股仅得在一类权能上做特别安排，还是得在多种权能上做特别安排？若可以组合适用，则就多种权能作出特别安排的方式或程度等是否存在一定限制？例如在德国仅有股利分配优先股得为无表决权股，又如在韩国利益分配普通股不得为可回赎股。

（2）在某一类权能上所做之特别安排是否有程度限制？某一类权能的特别安排，在实践中的内容可能是极为广泛的。以表决权为例，可能为无表决权、限制表决权、复数表决权，乃至在特定事项上得行使一票否决权（当然从目前草案的表述来看应不允许该种安排）等等。而由于表决权事关重大，许多国家虽允许设立特别表决权股但又对其作出一定限制，如许多国家不允许设立复数表决权股（即仅允许设立排除、限制表决权股）或对复数表决权股的表决权数量作出上限限制。类似的，我国A股科创板上市规则也规定每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍[12]。

（3）类别股发行数量是否受到限制？首先即便某一公司所发行之股份全部为类别股，只要其中部分股份包含利益分配之权能、部分股份包含完整表决权，则理论上该公司即可正常运转。但以特别表决权股份为例，由于表决权事关重大，许多国家会对特别表决权股份比例作出限制，例如日本、法国等，我国A股科创板上市规则也规定普通表决权比例（按表决权数量而非普通表决权股份数量计算）不低于10%[13]。因为资本多数决是公司法的传统原则，虽然类别股制度意味着公司法允许公司通过章程的自由安排在一定程度上突破这一原则，但一般认为这种突破应是有限的，因为若任由少数普通股股东通过大量发行无表决权股等方式通过极少的投入控制大量的资本，过度扭曲资本多数决原则，可能会导致风险和投入严重不成比例的情况普遍存在，引发道德风险和过度投机，扰乱市场秩序。从2021年《公司法》草案而言，目前就此并无明确限制，但从我国公司法实践传统而言，不排除之后可能会对发行类别股的数量、比例等作出相应限制。

可以想见，未来立法机关、司法机关会通过司法解释等规范性文件逐渐对类别股制度进行细化和健全，但法律从来难以穷尽所有事物，作为一个崭新的制度，相信仍会有大量问题需要在司法实践中探索、寻求答案，并随着法学理论的发展和实践环境的变化相应发展变化，这也需要所有法律工作者的共同参与。

2.股份公司的控制权安排将更为多样化

以资合性著称的股份公司，在此前公司法下享有更少的章程自治权，受到更强的制度约束，因此在控制权安排方面不及有限责任公司灵活，资本多数决的特点体现的更为明显。但在引入类别股制度之后，为股份公司的控制权安排提供了更多选择，尤其是其中的特别表决权和转让限制，可为股份公司的控制权安排提供极大的想象空间。

特别表决权股自不待言，例如复数表决权股有助于实际控制人维持其控制权，又如在大规模融资时对金融机构等财务投资人可发行限制表决权股以防止控制权的过度稀释等。

就转让限制而言，现行公司法仅约定有限公司章程可对股权转让之限制作出约定，而股份公司则无类似规定，而司法实践中多数观点认为股份公司因资合性之特点不宜通过章程约定限制股份转让。而本次转让限制股的设立相当于有限度地改变了此前的认识，虽允许股份公司限制股份转让，但却将其限于类别股的范围之内。而转让限制通过合理安排，也可能对股份公司控制权产生较大影响。例如对复数表决权股的转让作出一定限制，有助于维护公司控制权稳定；又如对重要战略投资者的股份转让作出一定限制，可防止关键时刻友军生变等。

另值得一提的是，2021年《公司法》草案第二百二十三条第二款规定：“股份有限公司为增加资本发行新股时，除公司章程另有规定外，股东不享有优先认购权。”相较而言，现行公司法及本次草案中均规定有限公司章程可约定股东不按出资比例行使优先认购权，类似于有限公司有“优先认购权”类别股。而过去司法实践中一般认为股份公司股东不享有优先认购权，本次草案修订与此前司法实践的认识相一致，但同时又留下一定空间，规定章程另有规定除外。也即，公司法草案首次明确为股份公司股东的优先认购权提供了依据，而优先认购权常常与公司控制权息息相关。当然，从文义解释、体系解释的角度，既然类别股制度并未纳入优先认购权，则股份公司章程对于优先认购权的约定或许只能是“全有全无”，灵活性不及有限公司，但是与类别股制度相结合，仍可能对公司控制权安排产生较大影响。

但优先认股权与类别股制度结合，还有许多其他问题尚待厘清。如一般认为优先认购权保护的是股东“比例的利益”，而一些类别股例如无表决权股则似乎并没有这样的利益可保护，则其是否应享有优先认购权？又如，若公司处于战略目的发行复数表决权股，则优先认股权问题应如何处理？但优先认股权并非本文重点，在此不再详述。

3.股份公司组织形式的应用可能会更加广泛

股份有限公司，因为历史上最低注册资本要求高、审批难度大等原因，过去我国股份公司数量远低于有限公司。之后虽然随着公司法的不断发展、公司最低出资要求取消等变化，股份公司的设立成本不断降低，但其运营、合规成本仍高于有限公司，且灵活性不及有限公司。因此长期以来社会主体兴办企业往往首选有限公司，直至有上市、公开转让等资本运作的需求时才择机进行“股改”，转化为股份公司。

但在股份公司引入类别股制度之后，一定程度上较有限公司提供了更多的制度供给，或能更大程度满足创始人、投资者的交易安排，从而使“股改”不再只是上市前的“冲锋号”，甚至使创业者在设立之初即更多的选择股份公司这一组织形式。

参考文献：

[1]格兰特·吉尔莫：《契约的死亡》[M]，中国法制出版社，2005年版，第9页。

[2]刘俊海：《现代公司法》[M]，法律出版社，2008年版，第9页。

[3]George Heberton Evans, Jr. The Early History of Preferred Stock in the United States, The American Economic Review, Vol. 19, No. 1, Mar., 1929, pp. 43~58(43).

[4]同上注，第46页。

[5]参见国办发[1993]27号文件。

[6]《深圳市股份有限公司暂行规定》第一百三十九条规定：“公司变更章程，如影响优先股股东权利义务的，变更章程应经优先股股东会议同意。优先股股东会议的程序和表决方法，适用本条例关于股东大会的规定。”

[7]聂新田：《试论优先股在我国的应用》[J]，载《经营管理者》，2009年14期。

[8]《天目药业1890万优先股“转轨”》http://finance.sina.com.cn/stock/s/20060823/0000876692.shtml

[9]美国《标准商事公司法》由全美律师协会公司、银行与商业部的公司法委员会最早于1950年颁布，之后屡经修订，于1984年全新修订的版本是现行版本的基础。由于美国公司法采取各州各自立法的形式，《标准商事公司法》实际上不具有直接的法律效力，但《标准商事公司法》诞生50几年来对美国公司法实践产生了重大的影响，不仅被大量的州采纳作为普通公司法，同时也是那些并未全部采用该法的州公司立法的部分条款的渊源，非常具有代表性。

[10]白云：《论我国种类股制度的不足与完善》[D]，中国政法大学2011年硕士学位论文，第27页。

[11]崔埈璿：《韩国公司法上资本制度及财务制度的变化》，2012年4月24日中国政法大学韩国法研究中心“中韩商法高峰论坛”讲义。

[12]《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2019年4月修订）：“4.5.4上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。”

[13]《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2019年4月修订）：“上市公司应当保证普通表决权比例不低于10%；单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会；单独或者合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案。本规则所称普通表决权比例，是指全部普通股份的表决权数量占上市公司全部已发行股份表决权数量的比例。”

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