中小企业集合票据投资者群体(中小企业集合债券发行的条件)

最近，支持民企发债的讨论成为债市的热点之一，关于民企发债，相信了解一点市场的都知道，且不说中小民企，就是大型民企，如果不是特别、特别优质，要想通过债券融资，其难度可想而知。单就公司债（不含可交债、可转债）来说，2021年年度，民企债券合计发行98只，累计发行金额936.60亿元，更近一步来看，如果民企债券中，抛开房地产、金融，产业类民企更是少的可怜，只有48只，累计发行金额只有377.94亿元，而公司债全口径发行了4046只，累计发行金额34,423.13亿元，两相对比之下，民企在债券市场的角色也就一目了然了。需要强调的是，优秀的大型民企尚且如此，中小民企又能怎样？今天笔者以2020年发过的文章为主，再次讨论中小民企债券融资的问题。

一、中小民企融资情况一定是“难”

中小民企作为国民经济的重要组成部分，也是就业市场的主力，国家也一直希望能够通过政策引导，帮助中小企业建立顺畅的融资渠道，降低融资成本，进而促进企业发展。然而，从实际效果来看，一直不是很理想，中小企业融资难、融资困一直存在。

实际上，中小企业融资难、融资困，在全世界都是一个较为普遍的现象。其本质在于“中小”，“中小”意味着企业体量不怎么大，信用能力相对就要弱一些，融资方面存在困难自然就是正常不过的事情。

二、中小民企在债市

债券市场发展多年，三个主要信用债监管口子都推出过支持中小企业发展的债券品种，主要如下：

虽然出发点都是很好的，但是其最终的表现来看基本都没有那么美好，当然核心问题集中于信用问题：

（一）证监会系统

1、中小企业私募债

2012年中小企业私募债推出以后，监管部门立意非常清楚，就是支持中小企业发展，希望能够帮助中小企业打开直接融资的窗口，缓解融资难、融资困等问题。但是，中小企业私募债在进入第一波偿付期的时候，中小民企这个群体就被干趴下了，比如：13中森债、12华特斯、12金泰债01、12金泰债02、12津天联、13华珠债、12东飞01、12致富债、12蓝博01。最后，类平台企业成了中小企业私募债市场的主要发行群体，中小民企基本被市场排斥。

2、公司债

老的公司债违约的有“11超日债”，叠加中小企业私募债的违约情况，新公司债推出后，基本只有大型民企可以在债券市场发行，然而这并不代表没事了。2015年至今，违约主要群体是大型民企，在这种情况下，中小民企要想在公司债市场融资基本上已经成为不可能。

（二）交易商协会

中小企业集合票据的本意也是希望能够为中小企业提供直接融资渠道，但是自推出以后，也是经常发生信用事件。违约、代偿、违约、代偿也成为了时常发生的事情，在这种情况下，假如你是协会、你是投资人、你是承销商，你会怎么做？

（三）发改委系统

对于中小企业，发改委系统的品种可以说是最多、最全的，个别品种针对性很强。但是，随着中小企业信用问题的发生、演化和发酵，相关品种发展情况并不是特别理想，总体规模也不算高。至于具体的信用事件，偶尔听过一些传闻，但是并未有实质性违约事件的爆出。总体来看，发改委系统的相关债券，运行还是比较稳健，但是规模并不是很大，笔者以为其主要原因也是中小企业的弱信用导致的。

目前，基于民企整体信用较弱，发生违约概率较高，国内债券市场对于民企整个群体都是相对排斥的。现在还能在债券市场实现顺利融资的民企数量，用屈指可数来形容并不为过，基本都是金字塔塔尖的企业，行业翘楚，对此，中小民企基本上是难以企及的。直白一点来说，单纯靠自身的信用能力，中小民企在债券市场没有生存空间。

三、破局的思路

（一）融资方式

在自身信用能力无法获得债券市场投资者认可的情况下，如何打破障碍，成功通过债券市场进行融资，可以采取的方式无非两种，一种是，自己直接发行，聘请第三方增信；另一种是，通过第三方发债，资金借为己用。

1、直接发行，聘请第三方增信

这种情况下，第三方增信机构的信用能力必须能够得到市场的足够认可，比如：专业的第三方国有担保公司、信用评级较高的地方政府融资平台等，当然也可以考虑政府间接增信，比如：贴息、兜底部分本金等，各地可以视区域具体情况确定。

2、第三方发债，资金借为己用

这种模式，市场上已经有类似的产品，比如发改委系统的小微企业扶持债券，通过属地城投发行，获取相对低成本资金，然后通过委贷的方式，将资金输送给小微企业，然而，因为利益、安全或者责任等等因素，这个品种最终没有成气候。对于第三方发债来说，中小民企基本都分布在具体的地区，本着谁家娃娃谁带走的原则，采用第三方发债比较好的方式就是通过属地的大型国企进行发债或者发行地方政府专项债，最终资金用于转贷给中小民企。

从上面可以看出来，不管是直接发行，还是间接发行，其核心在于通过强有力的国企信用或者政府信用为债券发行保驾护航，最终实现融资的目标。同时，结合效率和规模等因素，笔者更加倾向于间接发行的模式，尤其是发行政府专项债券的模式。

（二）利益的平衡

不管是第三方增信，还是借道融资，起核心作用的自然是国企信用或者政府信用。虽然社会责任是一方面，但是另一方面的实际利益还是需要采取一定措施加以保护，具体如最初级的反担保要求，进一步如嵌入如可转债或者可交债类的产品结构，在融资企业具有相当发展空间的情况下，让在融资路上保驾护航的第三方也能够分享企业成长的成果。

（三）可能的问题

基于增信主体或者发行主体都是国企或者政府，在此过程中，如果不建立有效的监控体系，可能会带来一系列问题，比如：腐败、效率等。因此在制定具体措施时，应当建立相对科学、客观、透明的制度，确保资金使用的合理、合法、有效，且具有相对安全的保障措施。

当然可能会有人提出直接设计类可交债或者可转债的产品，嵌入到中小民企债券的产品库中，甚至还有提出建立垃圾债市场。笔者以为，在目前情况下，这些都只停留在可以想想的阶段，落到实操中，实在太难，基本没有多少可行性。

四、具体措施建议

（一）建立发行标准制度

主要目的是确保发行的债券达到一定的信用等级，确保募集资金的成本能够保持在合理范围内，不管直接发行，还是借道融资，只有成本合理了，中小民企才有动力选择在债券市场进行融资。比如：债项评级不能低于AAA。同时，在初始运行阶段，各个区域的总体发行规模应当制定一定的规划，不能借着这个噱头，想发多少就发多少，当然如果这类产品运行情况总体趋于成熟以后，自然可以考虑取消额度限制。

（二）建立资金发放标准

一方面，约定能够通过此类品种融资的必须是中小民企，另一方面，可以根据具体行业情况（行业分类可参照证监会行业分类标准），制定细化的标准，比如：公司治理、财务情况、反担保措施及强制信息披露等措施。

可能有人会提出，上述要求对民企来说会不会有点高，实际上，债券市场作为资本市场主要板块之一，信息披露是最基本的要求，如果连这都做不到，那么这块市场不会与你有缘。

（三）准许发行

在拟发行债券同时达到（一）、（二）标准的同时，才能够允许发行，此时可以考虑引入储架发行制度。即，一方面，保障发行成本够低，另一方面，确保有足够多的中小民企能够足额使用债券募集资金，确保资金使用效率。

至于具体发放方式有很多，探讨的空间也很大。举个简单例子，甲县企业A存在600万融资需求，可以让A县主要的几家银行，比如：中农工建参与融资，融资来源分配：债券配套200万，四家银行各100万。这样做的好处在于：一方面，银行对当地企业的了解正常会超过外部机构，另一方面，利益绑定、风险共担，一定程度上，有利于保障债券自身的安全。

凡此种种，灵活多变，具体操作过程中，作为监管部门应当在考虑效率和安全等因素的同时，也要考虑通过政治因素，提高相关部门办事效率，促进具体事宜的进展。

（四）信息披露平台

应当建立统一、公开的信息披露平台，如期披露资金使用情况、标的中小企业情况，接受社会公众监督，确保资金有效、规范运转。必要的时候，可以适度引进第三方运营机构或者监督机构，协同监管。

（五）惩罚机制

中小民企事关经济、民生、就业，为防止中小民企在获取资金、使用资金过程中出现的腐败、低效等行为，应当建立严厉的惩罚制度。具体制度应本着必要的时候罚到一条内裤都不剩的原则，约束企业、第三方、监管以及相关个人的行为。

五、笔者的偏好

从实务的体会来看，笔者更加倾向于借道融资，更进一步来讲，更加倾向于通过政府发行债券，继而通过一些列措施，有序将相关资金输送到中小企业。原因如下：

（一）背后都是政府。

无论是中小民企直接发债，第三方增信主体，还是间接发债，通过城投或者其他大型国企，归根接地都是使用政府的间接信用在给债券进行隐形背书，进而达到降低成本的目的。与其如此，倒不如让政府大大方方的走到前台，直接发行债券，比如：中央层面的特别国债，省、自治区、直辖市、计划单列市层面的地方政府专项债，如果资金还是不足，就进一步下沉到地市、区县级，采用财政贴息、兜底部分本金的形式，通过属地大型城投发行债券。当然，有一个大的原则就是结合需求，制定额度规划，不可能没有节制。

（二）利于降低管理“成本”

大批量、系统化的运作，只要协调、组织机制到位，降低成本是必然的事情。比如，入池企业的信息披露涉及的财务审计，大批量的待审计客户，在与审计机构议价的过程中存在天然的优势，同时，这还可以将规范化的公司治理理念传导到企业，利于企业后续合法、合规的运作，自然也就利于企业的长远发展。

（三）有利于平台化、系统化运作

1、各中介机构、所在地地方政府金融监管部门或者相关机构，严格按照准入标准，拟定每期入池企业清单；

2、匡算初步融资需求，制定融资计划；

3、发行债券，拨付资金；

4、通过非现场的线上平台，跟踪企业存续期状态，跟踪信息披露情况，同时，通过中介机构、属地金融机构定期线下实地调查，通过线上公众监督、线下实地调查的方式，联合作业，确保总体状态相对稳健运行。以此循环往复。

通过上述平台化、系统化的构建和运作：

1、可以让各个层面的政府和部门，更系统性地了解全国中小民企的发展情况，制定更加精准的政策促进民企的发展;

2、让社会、市场更加了解各地中小民企的情况，促进信息流通，增加经济交流与合作；

3、可以让资本市场有更系统的渠道了解各地的中小企业，有的放矢，更加精确找到服务、合作的标的，助力中小民企发展。

当然，这么做会不会与银行的职能相冲突？笔者以为并不会。比如：1、银行可以通过自己的产品或者与该项目联合起来开发中小企业融资业务；2、通过产品平台对融资企业的要求，可以规范企业的运营和管理，对企业长远发展来说必然是很好的事情；3、如果这个产品平台能够有效运转起来，将有机会吸引资本市场大量的投资机构进来挖矿，尤其是股权投资机构，对于企业融资来说，多渠道融资利好于企业的同时，也能够在一定程度上保护提供融资的机构。

笔者理想中的中小民企债券融资体系的构建的确是一项非常大的民生工程，是否要做、怎么做、结果会怎么样……一系列的疑问，会让很多人望而却步。但是从笔者内心角度来看，个人以为这样做还是存在很高的价值，从试点开始，效果不错之后，逐步分地区开始推广，如果能够在全国完全铺开，有效运作起来，那将是怎样的一个局面?当然这只是一种理想。

六、小结

融资领域，中小民企实际上是比较可怜和卑微的存在，然而作为国民经济的重要组成部分，在我国特有的社会和政治体制下，如何让这个群体享受到债券市场发展的红利，无非就是政府、国企担当起必要的责任，通过建立公平、透明的机制，促进这一群体的发展，同时通过中小企业的发展反哺社会，进而形成良性循环。

当然，很多时候，愿景总是美好的，但是要做到位，实在是任重而道远的事情。在目前的情况下，这事情成功的不确定性很大，是否能够成功，还要寄望于天时、地利、人和。

中小民企要获取债券融资资金，目前看起来唯一可行的方式就是信用嫁接。从本质来看，当前环境下，中小企业融资更多还是寄望于当地银行，至于资本市场，PE、VC或许更加合适，债券是更加高贵的奢侈品，非常人可及。