记者专访联海资产总经理周清，了解中国资本市场进入时代，市场趋于平稳

在时代的洪流中，在跳动的数字面前，如何认识当前市场的剧烈波动，成为每个参与者面临的一大课题。 近日，证券公司中国记者采访了联海资产总经理周清，他曾在华夏基金任职

历任研究员、投资经理、公募基金经理等职务，量化投研系统建设。 2016年转型为民营企业，在应用传统量化战略的同时，重点开展宏观战略投资和研发。 周清在过去的三十年里

，中国资本市场可以定义为阿尔法()时代，无论哪种策略，股票多头策略、CTA策略、债券交易策略、量化交易策略等，作为单一策略在时代都是有效的，采用自下而上或统计对冲的方式进行交易

绝对收益都有可能达到20%-30%的收益水平。 近五年来，收益中枢明显下降。 这表明时代正在改变。 时代变化的核心原因是市场成熟，包括机构岗位在内的比例提高

波动率中枢持续下行、资本市场制度不断完善等因素推动着我国资本市场走向成熟。 在这样的市场变迁中，自下而上的方法获得的超额收益中枢也在长期下行。 单一战略的预期收益在下降

。 但同时由于系统性风险的收益率水平并未下降，配置类策略和类策略的性价比不断提高。 可以说中国的资本市场进入了时代。 量化交易战略失效频率加快的背后

“目前国内热门的量化产品，国际上的定义是相对价值或市场中性。 ”华夏基金负责量化投研系统的周清认为，这一策略之所以受欢迎，是因为撤资小，同时绝对收益验证周期短，很多代理金融机构都喜欢

。 这一战略在国外仅为3%的数量级，表明从全球范围看，市场中性战略并不是主流战略。 周清表示，国内量化交易策略自2010年推出股指期货以来，一直顺利进行

，在2014年底前出现一次系统性风险，并对战略和风险控制模块进行分析和改进后，战略再次见效，直到2017年“干净50”时代，量化战略再次出现滑铁卢，此后将持续到2018年

。 此后，到了2020年和2021年底，逐步出现了量化策略集体失效的情况。 “现在，量化交易战略的到期时间越来越快，以前每3~4年出现一次，以后每2年出现一次

现在在一年或更短的时间内会发生一次撤退。 周清认为，债市的交易战略和CTA战略也发生了同样的情况。 这背后是因为国内资本市场正在成熟，单一战略赚钱的时代已经过去。 对比

海外市场也是如此。 例如，美国市场在20世纪73年代以前以单一战略为主，1973年发生石油危机，单一战略普遍出现系统性撤出，同时对冲基金大量破产。 同期，美国宏观战略基金相继诞生

，现在家喻户晓的基金公司——桥水、虎基金等大型宏观对冲基金，就是在那个时候开始发展的。 90年代出现了发展高峰，宏观多战略全球对冲基金所占比例曾高达70%，比例非常高

。 但在随后出现的互联网泡沫和次贷危机中，宏观对冲基金持续倒下，份额下跌，目前仍约为30%，是市场主流策略。 周清认为，借鉴美国理财行业的发展历史，交易战略的演变并非偶然

有一定的规律。 随着国内资本市场不断成熟，市场中机构持股比例不断提高，波动率中枢持续下降，资本市场制度不断完善，国内单一战略也面临越来越困难的局面，自下而上战略获取超额收益的利润空间逐渐被压缩

此外，资金更快地在不同的战略中流动，单一战略重叠了流动性冲击导致战略加速失效的问题，收入成本结构增加了管理压力，可能会导致公司出现问题，进而出现恶性循环。 从海外经验来看

，目前最大的成熟资产管理公司，布局多元化，真正应用自上而下的投资体系，系统性地解决风险问题，稳定资产配置和投资组合波动性，以宏观组合对冲方式，跨周期长期生存

。 “目前国内这样的公司还很少，但预计10年后，国内将出现深耕宏观战略的中大型资产管理公司。 ”中国资本市场进入时代，“随着国内资本市场日益成熟

，收益中枢向下漂移，我们将进入贝塔()时代。 ”周清说。 在资产管理行业，alpha ()是指超额收益，具体是指从投资组合中扣除系统性风险带来的损益后的超额收益

。 相关联地，beta ()是指市场因素的收益率，是衡量系统性风险的指标，包括市场、行业、风格因素等多维因素，是衡量一只股票受整个系统环境等外部变量变化影响的程度的指标

中选择所需的族。 它也用作衡量股票价格上涨相对于业绩评估基准收益的整体波动性的指标(即灵活性指标)。 周清研究a股市场结构，应用Barra风险分解模型，通过计算发现

10年前，中国股市的系统性风险(贝塔收益)占股票收益的比例为7 )，股票的个性因素(阿尔法收益)达到93 )，表现为个股个性化程度较高，自下而上的选股模式更有效。 10年后的2021年

，a股市场系统性风险占有率已经达到20%，而目前美国资本的市场系统性风险占有率为25%，超额收益(收益)为75%。 相比之下，国内市场已经非常接近成熟市场。 这意味着

，个股涨幅大部分由该体系的某种风格带动，剔除系统风险的回报部分后，单纯的收益并不多，而不是选股带来的超额收益。 “这个时候，大家会发现选股越来越难了，和以前不一样了

，买什么重组股、题材股、赛道股，似乎很容易获得超额收益，但现在越来越难获得超额收益。 根本原因就是这个。 ”周清说。 周清强调，我国资本市场在过去30年中可以定义为时代

总之，股票的多头策略、CTA策略、债券交易策略、数量交易策略等，作为单一策略在时代是有效的，这个时期的策略是以自下而上的方式或者统计对冲方式进行交易

，单一战略的绝对利润都有可能达到20%-30%的收益水平。 但近五年来，我们发现收益中枢明显下降。 这表明时代正在改变。 时代改变的中心原因是市场成熟

机构持仓比例上升、波动率中枢持续下行、资本市场制度完善等因素推动我国资本市场走向成熟。 在这样的市场变迁中，自下而上的方法所能获得的超额收益中枢也在长期下行

。 单一战略的预期收益正在下降。 但同时由于系统性风险的收益率水平并未下降，配置类策略和类策略的性价比不断提高。 借鉴历史，做好预测和对策

“联海近几年在宏观领域进行了探索，建立了完善的宏观研究体系。 目前，在我们模型中参与应用的宏观指标，已超过1400个，国内模型数据覆盖约20年左右的历史。 ”周清说。 周清想

，传统的战略是标准的统计对冲型战略，国内外已有丰富的实证和学术研究经验，具备成熟的模型和验证逻辑，但宏观战略的战略特征差异较大，宏观战略偏向于大周期的检验基于经济运行的周期性和传导性对资产的作用，宏观策略在一定程度上偏向于预测趋势和拐点，是左侧效应和自上而下的投资逻辑； 单一策略一般是自下而上遵循右侧趋势的特征，两种策略存在明显差异。 所以

，当市场风格崭露头角时，可以看出所有的单一策略都不能迅速适应环境的变化，导致一定幅度的失效。 这源于过去十几年里，大家习惯性持有的右侧投资逻辑。 “从我们过去五年左右的实践来看

宏观策略在过去的拐点和风格切换过程中，有比较好的选择结果，也体现在优秀的业绩上。 周清认为，这源于公司投研团队较早建立了宏观战略体系体系，建立了宏观指标和重要资产收益率预测模型

不断优化和改进。 在研究体系设计上，偏重于宏观战略框架和量化技术的结合，利用量化数据验证和预测宏观逻辑，最终实现投资组合的构建。 在宏观投研体系中

、桥水、贝莱德等海外机构的投资研究体系已经非常成熟，整个体系自上而下包括大类资产配置、子资产选择、杠杆率测算、风险控制、组合优化、选址、事件冲击等各个环节最终合并成一个整体模型来生产和投资目标投资组合。 国外很多成熟的经验值得借鉴。 我们现在也在沿着这个方向探索。 同时考虑到国内经济和资产的特点作出一定的调整

。 我们希望将来能建立像桥水和贝莱德那样优秀的宏观对冲基金。 周清认为，不变永远是变，宏观战略在适应市场方面表现出很大的优势。 在他构建的宏观战略体系中，必须同时进行预测和对策

。 宏观战略在预测方面具有天然优势，但除此之外，还需要在环境快速变化中快速寻找应对措施。 正如2020年的疫情才刚刚从国内开始，我们正在迅速应对，研究过去100年在人类历史上大疫情的发展情况有必要迅速判断事件冲击对资产价格的影响，并采取应对措施。 研究人员表示，当1918年的西班牙流感、2009年的H1N1病毒、甚至更低水平的疫情等大规模传染病蔓延时，人类在应对的过程中

，为了缓解可能出现的经济冲击，通常在一定程度上放宽货币政策，带来流动性的缓和，进而提高风险溢价，带来权益、商品等资产的价格上涨，在统计上具有一定的显著性。 “那时(2020年初)”

，市场都陷入了极度恐慌，所有人都以为整个经济都断了，股票也在不断下跌。 因为我们都在家办公，开着电话会议，所以我说股票可能会因为缓和政策而迎来上涨。 ”周清说，2020年CTA策略盈利能力较好，但从宏观层面分析，疫情带来中长期流动性宽松和供给受限，上游资源品迎来趋势性价格上涨，分解起来对商品战略中宏观层面的策略贡献率非常高

周清认为，研究历史使对市场的了解更加透明，而且很多历史都有共性，研究这些共性特征对当前的投资决策有很好的借鉴作用。 例如，当前的停滞环境、俄罗斯纷争、美联储的增资等，历史上也有同样的研究

。 很多事情都像天体物理学一样处于自然状态，包括钟摆模型在内，包括人类感情的波动在内，包括组织的运作在内，都有可以捕捉的规律，这些具体体现在很多资产的运动规律上。 维护所有者的利益第一

继续做长期有价值的事情“最重要的是，我们能给投资者带来什么样的利益！ ”周清说，五年来，98%的客户盈利，给投资者带来了近10亿的利润，这是我最自豪的。 他至今也不会忘记的是

华夏基金牢记的口号是：为信任而奉献回报，在工作过程中始终恪守投资者利益第一的原则。 “我们管理基金时，团队会参与投资，包括基金经理和研究人员。 这和顾客的利益一致

也是责任态度的表现。 在最近市场大幅波动的背景下，今年没有人提出回购。 反而在这种环境下进行了追加购买。 本公司和员工也在增加。 这源于客户长期对我们的信任。 ”

我们追求稳定的风格。 公司的员工不是很多，但每个人的目标都是将来成为将军。 在理财行业快速发展的过程中，我们谁也不想掉队。 员工成长的过程，是不断学习的过程

，我们不仅要组织日常的投研、运营、产品等会议，还要组织团队培训、健身、阅读等活动，希望团队能全方位提升，更高效地投入理财。 (张洋HN080 ) 3

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