（报告出品方/分析师：国金证券 郑树明 王凯婕）

一、京沪高铁：中国高铁最优质资产

1.1 中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道

国内核心高铁干线，连接京沪枢纽黄金通道。京沪高铁是我国“八横八纵”核心高铁干线通道之一，是连接京津冀和长三角两个重要经济区的黄金通道，为国内最繁忙的高铁运输干线。

京沪高铁正线全长 1318 公里，纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海 7 个省级行政区，途经北京南站、南京南站、上海虹桥站等 24 个重要车站。本线设计时速 350 公里/小时，设计最小列车追踪间隔 3 分钟。

公司于 2008 年 1 月成立，同年 4 月京沪高铁全线开工，至 2011 年 6 月建成通车。2020 年 1 月，公司于上交所正式上市，同年收购京福安徽公司 65%股权。京福安徽旗下拥有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段 4 条已通车线路，连接上海、南京、杭州、合肥等主要城市，具备网络协同优势。

股权结构稳定，实际控制人为国铁集团。

公司股权结构稳定，2020 年上市后前十大股东席位均无变化。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为中国铁投，持股 43.39%。公司实际控制人为国铁集团，间接持有公司 43.39%股份。

采用委托运输管理模式，“人头费”与“过路费”业务共存。

对比通常的自营模式，公司采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高铁进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。

在此模式下，公司自身不拥有运输设备，更类似于交通基础设施类公司。公司营业收入来自于旅客运输和路网服务两部分，以路网清算收入为主。2021 年公司路网服务收入 188.79 亿元，占比 64.4%；旅客运输收入 99.70 亿元，占比 34.0%。

以高铁线路为核心，固定资产占比高。

从资产负债表看，公司属于典型的重资产公司。截至 3Q2022 末，公司固定资产达到 2247.61 亿元，固定资产占总资产比重达 77.5%，两者均超过可比公司。公司核心资产是高铁线路，1H2022 高铁线路占期末固定资产账面价值的 83.5%。

核心资产优质，区位优势显著。

京沪高铁连接京津冀、长三角两个主要经济区，沿线城市经济发达、人口密集，为高铁出行需求提供增长动力。2021 年高铁沿线的主要城市 GDP 大多在 1 万亿以上，京沪高铁途径 4 个 GDP 排名全国前十城市；沿线常住人口超 2000 万的城市有北京、上海，常住人口超 1000 万的城市有北京、天津、苏州、上海。经济发达、人口密集的沿线城市能提供客流保证，京沪铁路区位优势显著。

客运强度远高于全国平均水平，客座率保持较高水平。

得益于京沪高铁黄金线路的区位优势，京沪高铁客运强度远高于全国平均水平。2019 年京沪高铁全线运输旅客 2.15 亿人次，按照客运强度=旅客发运量/（运营里程*365）所计算出京沪高铁客运强度 446.9 人/公里*日，远高于全国高铁平均水平 184.6 人/公里*日。

高铁客座率保持较高水平，疫情前公司本线全线客座率均在 70%以上，且逐年升高。由于 17 节长编组“复兴号”投入运营，2019Q1-Q3 客座率较 2018 年略有下滑，公司全线客座率为 77.5%，本线客座率为 79.9%。

1.2 疫情影响业绩收窄，盈利能力优于可比公司

疫情前业绩稳定增长，疫情期间业绩收窄。疫情前公司业绩维持稳定增长，2016-2019 年，公司营收 CAGR 为 7.9%，归母净利润 CAGR 为 14.7%。2019 年公司营收达 329 亿元， 归母净利润达 119 亿元。

疫情反复影响 2020-2022 年财务表现，2022Q1-Q3 公司实现营收 152 亿元，同比下降 33.85%；归母净利润 1.52 亿元，同比下降 96.5%。受国内疫情反复影响，2022 年业绩预告公司归母净利润为-7.3 亿元~-3.8 亿元。

公司营收受疫情冲击更大。

对比同行业公司，公司营收高于铁路客运公司广深铁路，低于铁路货运公司大秦铁路。由于公司运营铁路客运业务，且京沪两地受疫情更大，2020 年、2021 年及 2022 前三季度，公司营收分别较 2019 年下降 23.4%、11.0%、53.8%，降幅高于可比公司。2022 年 12 月起，新冠管控措施陆续放开，公司作为受影响最严重的铁路企业之一，营收有望恢复增长。

公司资产优质，盈利能力高于可比公司。

疫情前的 2016-2019 年，公司毛利率、归母净利率保持增长，且大幅高于可比公司。2019 年公司净利率为 36.2%，高于大秦铁路 19.1pct，高于广深铁路 32.7pct。受疫情影响以及京福安徽带来折旧增多，2020 年起公司毛利率与净利率有所下滑，2022Q1-Q3 公司毛利率为 18.0%，归母净利率为 1.0%。公司毛利率高得益于区位优势及存在跨线经营的模式。

财务费用率大幅上升，管理费用率高于可比公司。

2020 年公司并购京福安徽，新增 220 亿长短期借款，同时子公司京福安徽银行借款利息并入公司，公司财务费用率大幅提升至 11.7%，同比上升 9.8%。此外，收购后公司土地使用权摊销费用增加，管理费用率相应上升，2022Q1-Q3 公司管理费用率为 3.8%，高于收购前。

二、高铁客流稳步增长，竞争格局趋于稳定

2.1 高铁客流稳步增长，客流占比持续提升

高铁客运量持续增长，增速快于铁路客运。受疫情影响，2020 年全国高铁客运量同比下降 34%至 15.6 亿人。

疫情前高铁客运量维持高增长，2011-2019 年客运量 CAGR 为 30%，为全国铁路客运量 CAGR 的 3.4 倍。高铁客运量占铁路运量比重持续走高，截至 2020 年提升至 70.7%。

沿线经济发达，推动需求稳步增长。

沿线经济发达支持商务出行需求增长。根据调查统计，京沪高铁乘客商务出行比例高达 62%，高于其他铁路。疫情前商旅行业市场规模稳步增长，2016-2019 年 CAGR 为 18.1%。随着疫情防控放开，短期商旅出行需求恢复，中长期或能继续稳步增长。

高铁新线投产，拉动需求增长。

2021 年我国高铁投产新线 2168 公里，占铁路新线比重的 52%。2020 年全国高铁营业里程 3.79 万公里，占铁路营业里程 26%，高铁里程占比持续升高。

根据国铁集团公告，2023 年全国铁路预计投产新线 3000 公里以上，其中高铁为 2500 公里。未来随着高铁核心干线营业里程持续上涨，对铁路资产公司而言，跨线收入有望进一步提升。

2.2 中长途高铁优势尽显，京沪二线分流有限

（1）中长途高铁优势尽显

竞争与互补共存，中长途高铁优势尽显。在 100 公里以内的短途客运市场，公路运输具有车次密度大、等待时间短、满足自驾需求等优点，具有较大竞争优势；在 100 公里至 1000 公里的中长途客运市场，高铁具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点，具有较大竞争优势；在 1000 公里至 1500 公里的长途客运市场，高铁和民航凭借各自优势竞争；在 1500 公里以上的超长途客运市场，民航具备速度快等优点，具有较大竞争优势。

高铁开通初期运量快速增长，后稳定增长。

高铁开通初期往往能够迎来客流量快速增长，主要因初期客流由短途民航线路、普铁及公路客流转换而来，后期客运量增长则主要来自旅客出行需求的内生增长。高铁对于中短途的航线产生分流，对平均航距 655km 的样本航线影响尤为明显。

旅客定位不同，与民航差异化竞争。

同样距离来看，对比京沪高铁和京沪航线，二者服务旅客群体大多呈现互补。京沪航线优势在于运行时间，最短运行时间 1 小时 55 分钟，较京沪高铁快 2 小时 23 分钟，适于对时间更为敏感的旅客。

而京沪高铁票价较低，普通座最高票价仅为 662 元（北京南-上海虹桥），约为京沪航线平均票价的 1/2，更适于对价格敏感的旅客。两种出行方式服务的客户群体有别，形成差异化竞争。

（2）京沪高铁二线分流作用有限

定位辅助通道，京沪二线分流有限。京沪高铁二线是“八横八纵”规划重京沪通道的组成部分，与京沪高铁首尾重合，其铁路线路由京津城际铁路、津潍高速铁路等组成，途径天津、东营、潍坊、临沂、淮安、扬州、南通等地，全长约 1200 公里。京沪高铁二线是京沪高铁辅助通道，全程时长或需 8 小时左右。

根据日照市政府发布的《关于印发<日照市 2023 年城市规划建设管理计划><日照市 2023 年交通运输建设计划>的通知》，京沪高铁二线潍坊至宿迁铁路工程日照段预计完成时间是 2028 年 6 月，这将是全线竣工时间。

我们认为京沪二线对于京沪高铁分流作用有限：

（1）对于北京-上海的旅客，京沪高铁运行时长在 5 小时左右，而京沪二线运行时间需 8 小时。在票价相差不大的情况下，京沪高铁会成为旅客首选；

（2）京沪二线大部分旅客目的地为中途沿线城市，和京沪高铁目的地不同，或率先分流普铁客流，对京沪高铁的分流有限。

（3）国家发改委印发的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，对新建平行高铁线路进行了限制，要求新建的平行高铁线路必须满足原有线路运力利用率达到 80%以上，因此不会对公司形成显著分流。

三、疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性

3.1 短期客运量迎来修复，中长期客运量存提升空间

疫情影响公司客流。受疫情影响，2020-2021 年京沪高铁客运量连续低于 2019 年，2022 上半年，京沪高铁沿线的上海等地封控，导致客流大减，本线客运量同比下降 66.7%。

短期看疫情防控放开，客运量迅速回升。

2022 年由于疫情反复，铁路客运量受到抑制。2022 年 12 月，卫健委发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，防疫政策持续宽松。

政策放开后，铁路客运量快速恢复，截至目前（春运前 35 天）春运累计客运量恢复至 2019 年的 83%，高点恢复至 2019 年 98%。

缩小追踪间隔，车次有望增加。

京沪高铁运能受到列车开行对数的限制，即一天内铁路能够通过的最大列车对数。根据公式“开行对数=运营时间/列车追踪间隔”，京沪高铁可以通过提升运营时间或缩小追踪间隔，实现中长期客运量的提升。

对比京沪高铁和日本东海道新干线，京沪高铁追踪间隔为 5min，而新干线追踪间隔可缩小到 3min 以内。通过缩小追踪间隔，车次有望增加。

我们将增加营业时间和减小追踪间隔两种方案进行试算，减小 1min 追踪间隔能够提升 37 对开行列车数量，相当于增加 3 小时 5 分钟的营业时间。京沪高铁按照列车最小追踪间隔 3 分钟来设计，若缩小追踪间隔，将提高运能，进而拉动客运量。

增开跨线列车，运能持续提升。

自京沪高铁开行后，通过缩小追踪间隔，京沪高铁跨线列车数量不断增加，是客运量增长的主要来源。2019Q1-Q3 本线日均开行列车数量 99 列，同比下降 8.3%；跨线日均开行列车数量 411 列，同比增长 12.6%。

周边线路增加，客流汇聚干线。京沪高铁作为全国铁路八纵八横高速铁路网中南北向的主干道之一，周边线路的增加必然产生大量新增客流，其中一大部分将汇聚到干线途径的大中城市，从而更好地发挥公司作为主干道的路网协同效应，带来更多新增客流。

改变车型结构，动车加速提运能。

自 2017 年 8 节短编组“复兴号”在京沪高铁双向首发以来，16 节长编组、17 节超长编组“复兴号”列车分别投入使用。复兴号列车运营时速 350 公里，相较平均时速 200 公里以上的和谐号列车速度更快。复兴号定员人数较同级别和谐号列车高 3.6%-17.5%，复兴号超长编组列车上线后单列运能提升超过 7%。长期看，改变动车组车型是有效提升运能的手段。

3.2 浮动票价贡献业绩增量，票价中枢尚有上升空间

实行浮动票价机制，价格改革带来业绩弹性。公司公告自 2020 年 12 月起，由过去的固定票价改为浮动票价机制，目前执行 7 档票价体系。

在经过两次调价后，目前北京-上海二等座最高票价上调至 662 元，较 2019 年固定票价上升 19.7%。随着疫情好转，开行列车数量及客座率的提升，浮动票价机制的优势将会逐渐体现。

运行时间与时刻优先，平均票价提升。

对比 G5 与 G113，列车运行时间更短带来更高票价；对比 G105 与 G121，时刻差异带来票价差异。在实施浮动票价制度后，不同座次类型均价较 2019 年固定票价均有所提升。

以 2023 年 1 月 28 日样本为例，商务座、一等座、二等座平均票价分别为 2033 元、979 元、586 元，较 2019 年固定票价分别提升 16.3%、4.9%、6.0%。

票价中枢或迎来上升。

（1）短期看：预计商务活动在防控结束和阳达峰后能有较好的恢复，沿线经济基础决定了商务出行需求旺盛，作为刚性需求的商务出行能够为提价提供良好支撑。

（2）长期看：京沪航线持续上调全价票，旅客将更能够接受京沪高铁票价上升。

公司可通过调节车次结构或提价，实现人均票价的上涨。

3.3 成本稳定盈利弹性强，委托运输管理风险低

成本增速缓慢，盈利弹性强。公司近年营业成本较为稳定，疫情前 2016-2019 年公司营业成本 CAGR 仅 2%。稳定的成本带来高盈利弹性，客运量增长及票价提升均能转化为利润。疫情前公司营收增速多高于成本增速，得以实现业绩改善。

多项成本较为稳定，未来成本增速可控。

公司营业成本可分为两类：

1、折旧、委托运输管理费（除动车组费用等）等较为稳定的成本，合计占比 42%；

2、能源支出、动车组费用、高铁运输能力保障费等变动成本，合计占比 56%。

变动成本中，高铁运输能力保障费用与公司的营业收入呈正比关系，能源支出、动车组费用主要与列车开行数量相关。

采用委托管理模式，抗风险能力更强。

与广深铁路、大秦铁路的商业模式不同，公司采用委托运输管理模式运营，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高铁进行运输管理，更类似于基础设施公司。

2021 年公司固定资产中无机车车辆项目，且在职员工数量仅为 69 人，均远低于可比公司。若相关成本上涨，公司抗风险能力更强。

3.4 京福安徽公司位线优势显著，协同效应下有望实现高增长

收购京福安徽，优化路网结构。公司以 IPO 募集资金收购京福安徽 65.08%股权，并于 2020 年 1 月起并表。京福安徽旗下共有 4 条高铁线路，总营业里程为 1182 公里。

京福 安徽旗下线路处于“八横八纵”南北通道和东西通道交汇点，连接长三角重要城市，具有明显的网络优势。京福安徽公司本身不担当列车，仅提供路网服务。类似京沪高铁，京福安徽公司亦采用委托运输管理模式。

收购京福安徽有助于公司扩大覆盖网络，优化路网结构。运营年限较短，线位优势突出，流量增长可期。京福安徽旗下 4 条路段平均运营年限较短，最新的商合杭铁路安徽段于 2020 年投入运营。

线位方面，均与京沪通道、沿江通道、沪昆通道、陆桥通道、京港澳通道等高速铁路主干线相连。沿线城市人口密集，GDP 高速增长，促进高铁出行需求增长。运营年限短加之线位优势突出，京福安徽未来跨线车流量有望保持高增长。

协同效应显著，有效释放徐蚌段产能。

徐州-蚌埠段是京沪高铁最繁忙路段，开行对数、占区段及全线平图能力百分比均为京沪高铁路段中最高。收购京福安徽能够对京沪高铁徐蚌段有协同分流作用，可释放京沪高铁产能、增加运能，增加本线及跨线列车数量。

营收逆势增长，2021 年同比减亏。

由于京福安徽 2019 年后两条路段投入运营，尽管受 2020 年疫情影响，公司总营收缩减 23.4%，而京福安徽公司营收逆势增长 84.5%；2021 年京福安徽营收 45.44 亿元，同比增长 28.7%；净利润-17.2 亿元，同比小幅减亏。

路网不断完善，预计盈利将持续改善。

短期看，京福安徽公司将受益于疫后复苏，客流回升；中长期看，跨线车市场培育是路网完善的过程，路网的建设将会为京福安徽带来收入增量。

2022 年 9 月合杭高铁湖州至杭州段开通，预计 2023 年昌景黄高铁开通，二者均将给京福安徽公司带来流量增长。预计雄商高铁等开通后，京福安徽公司的流量可进一步达到理想状态。预计京福安徽公司 2022-2024 年净利润分别为-21 亿元、-7.9 亿元、0.3 亿元。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 183 亿元、349 亿元、436 亿元，增速分别为-37%、90%、25%。

主要假设如下：

客运业务：

预计 2022-2024 年营业收入分别为 46 亿元、136 亿元、181 亿元，同比分别54%、+193%、+33%。随着疫情管控放开，客运量将重回增长，预计 2023 年恢复至 2019 年 85%、2024 年恢复至 2019 年 110%；受益于浮动票价机制，票价将有所上升。

预计 2022-2024 年本线客运量同比分别-55%、+185%、+29%；票价分别+3%、+3%、+3%。

路网服务业务：

预计 2022-2024 年营业收入分别为 132 亿元、208 亿元、250 亿元，同比 分别-30%、+57%、+20%。预计 2022-2024 年跨线营收分别为 96 亿元、154 亿元、184 亿 元。

考虑疫后客流逐渐修复，假设跨线列车运营里程分别-33%、+60%、+20%，单位里程收入持平；预计 2022-2024 年京福安徽营收分别为 36 亿元、55 亿元、65 亿元，同理假设列车运营里程分别-20%、+50%、+20%，单位里程收入持平。

其他业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 4.8 亿元、5.0 亿元、5.3 亿元，同比分别+5%、+5%、+5%。

预计 2022-2024 年公司营业成本分别为 159 亿元、208 亿元、229 亿元，增速分别为-16%、31%、10%。

主要假设如下：预计 2022-2024 年公司折旧支出基本持平，能源支出、动车使用费、路网使用费、商务旅客服务费等随业务量恢复而增长，委托运输管理费同比增长 6%、8%、6.3%，高铁运输能力保障费为主营业务收入的 4%。

我们认为，公司有望实现量价齐升，成本较为稳定，利润率将出现修复。

考虑管理费用中土地摊销成本占比较高，且较为固定，预计在营收增长下，公司管理费用率将明显降低。预计 2022-2024 年公司管理费用率为 5.0%、2.8%、2.4%，研发费用率保持 0.05%。预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 13.5%、40.5%、47.5%，净利率分别为-3.1%、22.2%、28.6%。

4.2 报告总结及估值

随着疫情管控放松，客运量将恢复增长，中长期公司有望实现量价齐升。预计 2022-2024 年归母净利润分别为-5.6 亿元、77.3 亿元、124.7 亿元。

采用 DCF 估值，WACC=7.24%，永续增长率为 1.5%，无风险利率为 2.9%（10 年期国债利率），β取 0.85。给予 2023 年目标价 6.14 元/股。

五、风险提示

疫后客运量修复不及预期。

目前新冠已执行“乙类乙管”标准，若放开后因居民出行意愿不强、新冠阳性持续增多等原因导致客运量修复不及预期，则公司业绩受到影响。

定价政策变化风险。

目前实行浮动票价机制，若定价政策发生变化，对高铁进行限价，则影响公司票价及业绩。

安全风险。

若公司线路发生损坏，则相当一段时间内无法运行，将会对公司业绩造成严重影响。

成本大幅变动风险。

公司主要供应商占成本比重较大，若铁路局的委托管理费用上涨，则影响公司利润。

股东减持风险。

公司 5 名大股东合计占股 44.35%的首次公开发行限售股于 2023 年 1 月 26 日锁定期满，若股东持续减持股票，可能影响公司股价。

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