债权融资决策对企业创新水平的影响

根据优序融资理论，当企业创新投资的资金需求无法被内源融资满足时，企业可能会通过债权融资的方式为创新活动提供资金支持。进一步考察企业债权融资决策对创新水平的影响。债权融资方式是企业与金融中介之间进行的融资活动，企业需要定期向债权人支付利息，并承诺未来在某个时期偿还本金。

在进行债权融资时，企业需要向金融中介提供一定价值的抵押物进行担保以获得借贷资金，企业债权融资的抵押物一般包括固定资产和存货等有形资产。企业提供的抵押物价值越高，企业的债权融资能力就越强。大量文献已经就债权融资对企业创新的影响取得了较为丰硕的研究成果，但相关研究并未得出一致的结论，且少有文献讨论债权融资对创新水平的具体影响路径。

对债权融资是否影响以及通过何种路径影响企业创新水平展开研究，区分债权融资的期限结构和来源结构，探究企业债权融资决策对创新投入和创新产出的影响效果，进一步基于企业自身特征、行业特征以及地区环境特征进行分组，检验不同企业的债权融资决策对创新水平的影响差异。

优序融资理论强调企业为投资活动筹集资金时，会优先选择内源融资的方式。自优序融资理论提出以来，大量的研究开始对该理论的普适性进行检验。针对中国上市企业融资决策的检验发现，相比于内源融资大多数企业更加依赖债权融资和股权融资的外源融资方式。其中，以银行借款为主的债权融资是近年来中国企业投资活动的主要资金来源。

债权融资是企业与金融中介之间进行的融资活动，企业作为金融中介的债务人，需要定期向其支付借贷资金的利息，并且承诺未来在某个时期偿还本金。对于企业而言，债权融资的好处是借助债务的税盾效应提高企业收益，企业在税前支付负债产生的利息支出能够增加企业的税后收益，进而提高企业的市场价值。

企业在向金融中介进行债权融资申请时，需要向金融中介提供一定价值的抵押物进行担保以获得借贷资金，企业债权融资的抵押物一般包括固定资产和存货等有形资产。企业提供的抵押物价值越高，企业的债权融资能力就越强。已有研究发现，金融中介在进行借贷时表现出明显的偏向性。一般金融中介的信贷投放活动，会更加偏向大型企业、成熟期企业以及国有企业。

而中小企业、初创期企业以及民营企业往往难以提供足够的抵押担保品，在债权融资时面临的信贷难度更高。企业的创新研发成果一般属于无形资产投资，具有较高的失败风险，在研发初期难以进行价值量化和清算，获得的融资额度较低。对于开展创新活动的企业而言，金融资源配置的信贷歧视效应可能会更为明显。

尽管企业债权融资方式具有税盾效应的优势，并且企业能够通过债权融资的财务放大效应获得资金，一定程度上能够缓解企业的融资约束。但是本文认为，企业可能难以通过债权融资方式支持创新活动。一方面，金融中介与企业之间的信息不对称会提高企业的融资成本，加重企业的经营负担。

现实市场中金融摩擦的存在使得债权人（金融中介）和债务人（企业）之间存在严重的信息不对称问题。对于金融中介而言，在企业提出借贷申请时，他们无法对企业的创新成果进行评估，也难以识别企业创新项目的好坏。

而对于企业而言，企业的创新研发是未来获得竞争优势的关键，企业在研发出新的产品或者申请到专利之前，出于保密的原则难以向债权人提供过多的资料证明研发项目未来的收益性，这导致企业创新投资可能会被低估。研究发现，债权人确实存在将企业的研发信息输送给其他企业的行为。

金融中介和企业之间的信息不对称会使得金融中介提高对企业的融资成本，增加了企业还本付息的压力，无形中也增加了企业进行高风险创新活动的压力，从而抑制企业创新投资的动力。另一方面，作为债权人，金融中介会发挥监督机制，抑制企业风险投资活动。对于金融中介来说，当企业创新研发成功，金融中介只能获得借贷资金利息收入部分，无法分享到创新活动创造的价值；

但是当企业创新投资失败时，金融中介可能要面临企业无法支付利息和偿还本金的风险，金融中介支持企业创新活动的动力较弱。即使金融中介通过了企业的融资申请，在企业后续使用资金时，金融中介会发挥监督机制，防止企业出现过度投资或者将资金挪为他用等机会主义行为。

创新活动与企业日常经营活动不同，创新研发周期往往较长，在研发的过程中，银行随时可能会利用契约关系对企业的投资行为相机治理，以此控制潜在的风险，但这可能会导致企业创新活动难以稳定推进。由此，企业的债权融资决策可能难以有效支持企业的创新投资活动。企业的债权融资多种多样，企业不同的债权融资方式对创新投入和创新产出的影响效果具有差异性。

银行借款作为企业债权融资的主要方式，可以依据期限结构特征划分为短期借款和长期借款。同时，根据企业债务来源结构特征可知，企业的债权融资还包括商业信用和债券融资的融资方式。从借款期限结构看，银行可以通过缩短贷款期限发挥债务的治理效应，缓解企业的委托代理问题。

对于企业研发投资行为来说，短期借款意味着企业在短期内要进行还本付息，增加了企业的经营压力，不利于支持长周期的创新投资活动。而长期借款能够为企业的创新投资提供稳定的资金支持，更契合企业研发融资的需求。因此，短期借款不利于企业的创新投资，而长期借款能够发挥更好地创新支持作用。

从债务来源结构看，商业信用指的是企业与供应商或客户之间基于往来的经营活动产生的借贷关系，反映了借贷者（供应商和客户）对企业的社会信任，市场地位更高的企业往往能从商业信用渠道获得更多的融通资金。商业信用是企业创新投资的重要来源。

一方面，企业可以借助商业信用获得资金支持，缓解企业的融资约束，促进企业创新投入。另一方面，相比于银行的贷款约束机制，在商业信用机制下供应商和客户与企业之间的信息不对称程度更低，能够有效发挥债务治理效应，约束企业机会主义投资决策，使企业能专心进行研发活动，进而提高企业创新成功的可能性。

债券融资作为企业重要的直接融资方式，对创新活动至关重要。虽然债券融资能够为企业提供长期限的资金支持，保障企业研发投资活动顺利开展。但是，当企业难以偿付债券融资本息时，债券投资人作为企业债券融资的资金提供者会利用与企业之间的契约关系对企业进行诉讼。

相比于银行借款“软约束”的融资方式，债券融资的契约关系会增加企业的破产风险，这可能会使企业减少高风险的创新投资活动。同时缺乏债权人的监督机制也会导致企业管理者的机会主义动机增加，不利于企业的创新发展。

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