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记者 | 胡颖君

7月21日，国内老牌私募星石投资召开了2021年中期策略会。在策略会上，首席研究官、副总经理方磊表示，坚定看好后周期资产，从市场结构来看，高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重，未来存在均值回归的动力。

回顾二季度的市场走势，星石投资表示，在流动性超预期宽松、叠加市场经济预期分歧的背景下，股票市场呈现出一定的“衰退交易”特征，高估值、高景气的科技成长板块再度受到资金追捧。尤其是进入6月份，维稳窗口期市场风险偏好大幅提振，科技成长一枝独秀，与消费周期的估值分化演绎到极致。

方磊表示，越是市场风向高度一致的时候，则越需要冷静思考，当前的市场表现与基本面趋势是否匹配？当前的主流方向是否仍具备投资性价比?基于宏观环境和估值性价比维度考虑，他强调，后周期资产仍具有相对优势。

首先，当前市场过度聚焦于需求端，而忽视了本轮供给端强力出清，带来通胀持续性超预期的可能性。

从供给端来看，全球供给可能在较长时间内趋于紧张。中短期的供给约束在于欧美劳动力供给不足、原材料供给国（发展中国家）的疫情控制进程普遍慢于原材料需求国（发达国家）、以及全球供应链的约束，导致在需求大幅超过疫情前的情况下，产能利用率仅仅回到疫情前水平。长期来看，过去海外中上游资本开支持续低迷、中国工业供给端过剩产能深度出清，而疫情的爆发以及碳中和政策在全球大面积推广，又进一步限制了这些中上游行业在未来的产能扩张，导致供给端的弹性十分有限。

从需求端来看，欧美等发达国家的政策刺激力度空前，经济复苏具有强大惯性，能够对需求端形成持续的支撑。因此我们预计本轮供需再平衡的时间较长，期间通胀趋于上行，价格易涨难跌。而通胀回升叠加供给强劲出清，企业盈利增长有望保持强劲。

其次，市场对后周期行业的持续修复能力可能存在低估。目前市场对经济数据的理解似乎以悲观倾向为主，但事实上从去年二季度至今，中国经济实际上是一个从出口到投资再到消费的渐次复苏过程。

其中，出口中枢已经显著高于疫情前，带动工业部门盈利的高增长。投资端整体正在接近疫情前，其中最主要的拖累项是市场化企业主导的制造业投资，但是在企业盈利向好和融资高增长的驱动下，也已经出现加速改善迹象。

消费当前的恢复程度最低，主要是因为后周期属性更强。目前企业盈利高增长已经拉动居民收入加速增长，随着经济稳步恢复的时间拉长，居民消费能力和意愿将继续强化；随着服务业的全面恢复，边际消费倾向更高的低收入人群的工资收入将滞后地加速回升，有望带动更加广泛的消费需求回升。

第三，当前股市高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重，结合通胀升温的宏观背景，从历史经验来看均值回归概率较大。一方面，通胀上行期往往顺周期资产表现更佳。

另一方面，以沪深300和创业板指数为两类风格的代表，低估值顺周期类资产（通胀受益）相对于高估值非周期类资产（通胀受损）比价关系已经处于绝对低位，从历史数据来看在此区域产生均值回归的概率较大，意味着低估值顺周期类资产在后期的表现可能较优。

因此，在下一阶段资产配置上，星石投资建议关注回升空间大、修复趋于加速、能充分受益于涨价趋势的后周期方向，尤其是供需趋势向好的可选消费与服务行业。疫情期间，消费与服务等行业受冲击最为严重，存量供给大面积退出，增量供给持续低迷，因而线下服务行业集中度加速提升的确定性强。在此背景下，即便需求端平稳修复，优质头部公司也能通过市场份额扩张，在通胀环境下实现量价齐升，从而获得持久的盈利改善。

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