今年的爆仓危机不是第一次也不会是最后一次，它提醒了“玩家们”：中国的资本市场仍然年轻，中国的投资者和企业家仍然稚嫩，两者都还没真正经历过一次大周期的历练。投资也好，经营也罢，或许有时候更需要“知止”，而不是一日曝十日寒

2018年以来资本市场的下挫导致大股东被强制平仓的压力飙升。根据东方财富Choice数据统计，截至今年6月14日，大股东总体质押率在90%以上的上市公司有424家，约100家上市公司控股股东的质押比例为100%。6月22日，据多家媒体援引知情人士的话称：证券监管部门对券商进行了“窗口指导”，要求大额股权质押需经监管部门同意方能卖出，不允许强行平仓。虽然证监会尚未对这种说法给出官方解释，但也反映出目前A股市场一触即发的爆仓风险已经引发监管层的担忧。

如今跌幅榜上失魂落魄的上市公司都是如何走向没落的？细数这些濒临爆仓或已经爆仓易主的上市公司，从恣意杠杆到天价并购，从盲目多元化到财务造假，我们能够发现某种十分相似的规律，结合A股这些年跌宕起伏的大环境，似乎更能直观地品味出资本市场冰冷的游戏规则。

野蛮生长：毁掉上市公司的三大伎俩

伎俩一：巧用杠杆、高价收壳，“尽早上车才赚钱”

自2015年开始，央行多次降息，社会融资成本大幅度降低，与此同时IPO却闸门紧闭。多重因素促使下，虽然A股“壳费”不断蹿升，但买壳借壳交易仍然络绎不绝。收壳方不管是跨行业还是跨区域、财务投资还是战略投资，都一股脑地加大杠杆，趁机登陆资本市场谋求更大的利益。浔兴股份就是一例。

浔兴股份的现任实控人王立军在2016年9月成立了一家名为天津汇泽丰的资管公司，开始谋划自己的资本之路。2016年11月11日，浔兴股份发布公告称：汇泽丰以25亿元受让25%股权入主，折合单价27.93元每股，溢价一倍。面对深交所关于收购资金来源的问询，汇泽丰披露：全部25亿元资金当中，自有资金出资10亿，农银系出资15亿，杠杆约为1.5倍，双方作为有限合伙人连同两家管理公司共同成立了祺佑投资，而后再由祺佑投资向汇泽丰提供25亿元一般委托贷款以支付全部交易对价。

杠杆背后必然是高比例股权质押，为担保祺佑投资提供的25亿贷款，汇泽丰同意以其即将持有的上市公司25%的股票全部出质。

如果说浔兴股份是资管公司接手低端制造业，那么朴素至纯接盘四川金顶可谓开创了私募基金控制上市公司的先河。2017年1月26日，朴素至纯与海亮金属签署了《股份转让协议》，以12亿元受让后者持有的四川金顶20.5%股份，成为了上市公司控股股东。而面对上交所的问询，朴素至纯的收购资金来源可谓既不“朴素”也不“至纯”：其总计13.4亿认缴出资额当中，朴素资本仅出资6亿元，其余部分均来自其名下基金产品和其他基金募集而来，且许多基金存在“剩余期限为1.5-3年的情形，到期后需进行展期、赎回、转让”，这对朴素至纯的持股稳定性构成严重威胁。

伎俩二：跨界并购再放杠杆，“新资产注入不能断”

浔兴股份案例中，汇泽丰实际控制人王立军是通过从事铁矿石、煤炭、有色金属矿等大宗商品贸易业务积累的资金实力，其想借助低成本的杠杆控制一家上市公司从而进一步扩大财富的野心可见一斑，而对于传统拉链产业何去何从又怎会在意？四川金顶引来私募基金接盘，其中半数资金又退出在即，财务投资者这番操作的动机又谁人不知？两个案例后面的故事也逐渐趋同：主营业务锁定期刚一过，新东家就迫不及待地开始装资产，复牌不久的浔兴股份宣布10亿现金收购新三板跨境电商价之链，王立军故技重施把尚未到手的65%股权质押给厦门信托，后者提供了5.5亿的收购资金；四川金顶同样宣布4.68亿现金加增资的方式收购锂电池巨头海盈科技39.4%的股权，而即便是这4.68亿，依旧是朴素至纯通过质押上市公司股票获得信托贷款后，再将其中一部分借款给上市公司得来的。

如果说浔兴股份和四川金顶是“外来和尚”偷鸡不成蚀把米，那么雪莱特就是典型的“好孩子”误入歧途。2014年对雪莱特来说是关键的一年，控股股东柴国生一改传统制造业的保守思维，斥资5亿收购了富顺光电，后者为雪莱特带来了业绩快速增长，从而完美掩盖了背后疲软的LED主营业务营收。尝到甜头的雪莱特从此在盲目多元化的道路上越走越远、逐渐债台高筑，大股东手上的股票也是一押再押，柴国生及其一致行动人王毅、柴华合计持有的2.62亿股已累计被质押2.49亿股，占三人合计持有公司股份总数的95.21%。柴国生没有想到，富顺光电这个算得上协同效应的成功并购成了雪莱特的绝笔之作。2015年1500万元收购无人机公司曼塔智能亏损6556万元，2017年11倍溢价购买锂电池生产端卓誉自动化遭质疑，今年2月筹划购买教育资产失败……截至今年上半年末，雪莱特的商誉达4.12亿元，短期借款达5.19亿元，货币资金也由2016年的4.57亿减少至1.09亿元，上半年净利亏损2667万元。

伎俩三：造车、影视、P2P，“转型升级要果敢”

企业热衷多元化经营的动力来源于内外两重因素。外部来看，前些年监管层陆续出台了多项鼓励并购重组的政策，提升了交易活跃度，新兴概念很容易受上市公司和广大股民的追捧；内部来看，则是企业转型的需要，受产能过剩影响，转型升级不但顺应了国家发展战略，也可以使企业脱离原来低利润率的行业从而改善自身股价。但是，多元化经营与多元化投资是两个完全不同的概念，企业从投资的角度通过多元化组合来分散风险本无可厚非，可经营就是另一个层面的问题了，因为分工才能够提升效率是众所周知的经济学原理。

2018年以来，房地产市场的降温使房企上市公司开始考虑“房地产+高端制造”的双主业运作模式，而银亿股份算是其中转型较早的一个。上市后，面对连年下滑的净利润，银亿股份开始不断抛售地产板块资产充实业绩，同时加速进军了包括彩票、电商、供应链等一系列新兴产业，最终通过天价收购使主营业务定格在汽车零部件产业。2016年，银亿股份通过并购间接持有了美国ARC和比利时邦奇集团，前者是全球第二大气体发生器生产商，后者是汽车自动变速器独立制造商。今年，银亿股份又通过旗下合资公司南京蔚邦进军新能源汽车零部件的研发、生产和销售业务。

另一家日前处于风口浪尖上的上市公司也经历了一系列奇妙的转型：短短三年之间，传统服装企业步森股份已经三易其主，现任董事长赵春霞同时是互联网金融平台爱投资的创始人兼董事长。

欲盖弥彰：避免爆仓的三种“策略”

策略一：财务造假补业绩

财务造假不知何时成为了上市公司公开的秘密：一方面，上市公司大股东们能够踩线完成当初借壳时许下的三年业绩承诺，有些就是利用虚增利润和关联交易；另一方面，上市公司为了掩饰失败并购产生的巨额商誉减值和逾期债务，让业绩变脸显得不那么突然、股价不要崩盘，也会选择采取一些“财务手段”；最后，干脆铤而走险，利用虚假资产掏空公司跑路的也不是没有。

今年以来，已有多家媒体质疑北讯集团业绩爆发背后财务报表的真实性。北讯集团的前身是齐星铁塔，主营各类铁塔产品的研发、设计、生产和销售。2015年，齐星铁塔以非公开发行股份募集资金的方式收购了北讯电信100%股份，后者承诺2017年、2018年经审计的税后净利润分别不低于45,050万元、71,000万元。根据2018年4月的公告，北讯电信2017年度净利润为47,993.52万元，勉强实现了年度业绩承诺。但深究集团2017年年报，业绩暴增的背后是大量的应收款项、即将到期的巨额债务以及不计成本的在建工程投入。公司中报显示：北讯集团6月末应收账款17.31亿元，比去年底增加了8.6亿元；此外，截至6月末负债合计已达101.55亿元，同比暴增56%；与此同时，公司在建工程却增长127.77%，工程物资增长54.81%，甚至提前支出了20.37亿用于预付设备款。对此有业内人士提出质疑：“在存量物资尚且有余、债务逾期压力巨大的情况下，北讯为何如此不重视流动性问题，继续大笔投资？”究竟是“建设需要”还是财务“画饼”？

类似的故事还有影视行业的印记传媒和文投控股，两家上市公司不约而同地经历了高对赌借壳、三年压线通过、对赌完成后瞬间业绩变脸的尴尬，不管能否自圆其说，股价暴跌、市值蒸发终究难以逃脱。

策略二：借口停牌拖时间

面临被强制平仓，找借口临时停牌也是上市公司的常用策略，这样做能够一定程度上避开股市的波动，争取时间与债权人、质权人沟通并谋求补救措施。但是这种缓兵之计往往难逃“饮鸩止渴”的嫌疑，若是无法从根本上解决问题而只是单纯拖延时间，复牌后难逃闪崩的恶果。

曾出品过《杜拉拉升职记》、《环形使者》、《无人区》等作品的印纪传媒，2014年通过借壳“猪肉公司”高金食品上市并许下了三年业绩承诺，随后股价大涨。而与股市表现不相称的是利润增幅的连年下降和大股东高比例质押：今年2月，印纪传媒实控人肖文革与其一致行动人的质押股票触及平仓线，后公司在2月23日以重大资产重组为由申请停牌。7月10日，印纪传媒公告收到深交所《关注函》：要求披露公司在停牌期间处理质押股票触及平仓线事项及筹划重组事项的具体过程以及未能完成相关事项的主要原因，询问上市公司是否存在滥用停牌、无故拖延复牌时间等情形。

策略三：虚报利好提股价

发布正向影响的公告提振股价，往往能够缓解爆仓危机，如并购交易、资产注入、政府补贴、获得资质、重大项目中标等。

墙倒众人推：爆仓前夜，大股东们何去何从

面临爆仓，上市公司大股东们的选择其实也并不多，不外乎继续填坑、被动减持或等待白衣骑士的救援。

一方面是补充质押。大股东被动减持毕竟不是所有人想看到的结果，控制权的丧失意味着更大的不确定性，股价短时间内难以上涨，最终实现的债权金额也会大打折扣。所以，抛去所谓“窗口指导”不谈，单就券商而言也是不愿意轻易强制平仓的，能拖则拖、能补则补，券商们更坚信“办法总比困难多”；另一方面是接受被动减持、或等待白衣骑士救援。公司爆仓危机在某种程度上成为了并购良机，这使买家能够以更低的价格接盘上市公司。

今年以来，上市公司控制权大有“国进民退”的意味，但这实际上是市场波动下国企的强融资能力与民企的低风险意识之间差异所带来的自然结果，面临爆仓、寅吃卯粮的民企最合适的“接盘侠”就是入主后就能迅速解决去杠杆难题、尽快助其回归主业的国资。如爆仓在即的联建光电6月25日就发布公告称：国企南方新视界拟收购第二大股东所持12.55%股份，同时控股股东将出让不超过8%的股份。

国资以外，一些房企和独角兽企业也是上市公司控股股东在爆仓压力下会考虑的战略投资者。如今年7月，赞宇科技发布控制权转让详式权益变动书，宣布正商发展拟通过“承债并购”的方式收购其控制权。正商发展是2017中国房地产开发企业50强，目前控制着香港主板、纽交所和新三板的三家上市公司，同时是郑州银行的第三大股东。

如今，前述一些上市公司大股东们手上质押的股票早已跌破强平线，爆仓危及一触即发。浔兴股份开始通过仲裁途径向价之链相关负责人等索赔10亿余元补偿业绩；被怀疑“三方交易”而连续遭交易所问询、重组失利、复牌跌停的四川金顶，早已成为朴素至纯难甩的包袱；风光一时的雪莱特成了“董事长跑路概念股”；银亿旗下蔚来汽车的各类产品缺陷一直被媒体广为诟病，近日又暴露出一系列隐私泄露问题；“85后”董事长赵春霞的爱投资平台发生多笔债务逾期后，除了躲在屏幕背后网络直播追债进展以外，似乎也没有什么办法挽回对步森股份带来的负面影响；北讯电信最后一期也是最高的一期商誉减值测试即将到来；复牌之后的印纪传媒股价仍然连续7个“一字跌停”，只剩不足3元，市值缩水了75%……

股票质押是把双刃剑，当经济形势乐观、市场信心充足时，大股东们更倾向于陷入某种“贝勃定律”，盲目扩大融资规模以快速占领那些溢价离谱的新概念、新板块行业，却意识不到股票质押行为的本质——以权利凭证（股票）为质押物的一种债务担保方式，且这种权利凭证的价值本身存在极大的不确定性。既属债的担保，就必然存在质物与债权金额价值相当的基本属性，相应地“质押率”、“平仓线”等指标就会被计算出来用以保障债权和固定收益的最终实现。

与此同时，外部政策环境加剧了质押风险。首先是定增细则配合“减持新规”使股票流动性大大降低，于是，融资心切的大股东们被纷纷从股市逼向债市，紧接着的是“去杠杆”运动，最后是“质押新规”将试图补仓的大股东们推到了悬崖边。一切美好都建立在股市的平稳之上，而当熊市来临时，作为质物的股票价值必然缩水，资本冰冷的一面也逐渐浮现出来，此时加之政策上的双重枷锁，业绩变脸、信用崩塌，补仓无力……于是纷纷爆仓。

今年的爆仓危机不是第一次也不会是最后一次，它提醒了“玩家们”：中国的资本市场仍然年轻，中国的投资者和企业家仍然稚嫩，两者都还没真正经历过一次大周期的历练。投资也好，经营也罢，或许有时候更需要“知止”，而不是一日曝十日寒。爆仓过后，上市公司还在那里，只是控制权转移了，游戏里淘汰的永远只是“玩家”而不是游戏本身。（沈永锋是上海市中浩律师事务所合伙人）