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2023年06月22日 02:54

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来源:中国证券报

万万没想到，年初投资者对股强债弱的一致判断，竟然成为前5个多月市场上最大的预期差。债市在经历惨淡的2017年后，显露出绝地反击的迹象。

综合各方分析来看，利率债收益率的顶部已出现，未来下行机会逐渐超过上行风险，但未来一两个季度债市要面临的考验依旧不少，且存在诸多难以预测的变量，机构建议逆势操作，保留安全边际。

万万没想到的有哪些

时至6月，又到年中总结与展望季。这个时候，回头看今年前5个多月的行情，不知市场参与者们会有何感想。

过去5个多月的行情，债市贡献了不少的“预期差”。

最大的预期差当属股债两类资产的表现。去年末、今年初时，几乎没有人相信，债券市场能够在未来的几个月里跑赢A股市场，但债市的确做到了。以基准指标来看，截至6月5日，银行间市场10年期国债收益率约为3.67%，而2017年末为3.88%，下行约20BP。相比之下，2017年末，上证指数收盘报3307点，最新收盘点位则为3114，跌幅为5.8%。

“投资者怎么看2018年的债市？”这是某固收研究团队在去年12月中旬做的一份市场调查的主题。这次调查结果显示，在大类资产选择方面，股票是投资者最为青睐的资产，更多投资者认为2018年将股强债弱。

这也难怪，经过2017年的单边熊市，市场参与者对债市持以谨慎的思维是人之常情。2017年债市全面入熊，10年期国债收益率大幅上行近100基点，10年期国开债收益率最大涨幅近130BP，调整的时间和幅度均为历史罕见。反观A股，从2017年5月开始持续上涨，上证指数全年上涨6.56%。

事实上，今年初的一段时间，股、债市场确如大多数人预料的那样在演绎。开年以后，全球股市涨势如虹，债市持续调整。正是在开年这一波行情中，上证综指创出了3587点的两年新高，10年期国债收益率一度逼近4%，达到这一轮调整的高位。

临近1月下旬，该团队又做了一期调查。结果显示，市场风险偏好进一步上升，最看好的大类资产均为权益或类权益资产，对大宗商品的偏好也有所上升，对债券的偏好则继续下降。

然而，就在1月下旬，股、债市场悄然迎来拐点，股市自此回调，上证指数至今也没有再超过1月份高点，债市收益率则在随后的两个月出现了较快下行。

说到第二大预期差，恐怕要属市场对资金面的判断。去年底的那期调查中，极少数投资者相信未来一季度银行体系流动性会改善。但今年一季度市场资金面恰恰呈现持续宽松的状态，表现远超市场预期。资金面的超预期，又引发了市场对货币政策取向的再审视，最终成为债市上演“绝地反击”的一项重要理由。

从银行间市场7天期回购利率R007月均值上可见，去年12月为3.69%，今年前3个月分别为3.23%、3.07%、3.29%，一季度货币市场利率中枢出现了较明显的下移。

除此以外，市场参与者对通胀的看法、对美元走势的判断也与实际表现出现了一定的偏差。类似的预期差还有不少。

趋势判断基本准确

不过，年初以来，债券市场表现并没有大幅偏离投资者的基本判断。

2017年债市“冬天”虽然异常寒冷，但并不妨碍市场对“春天”的向往。机构们认为，2018年将是危中有机的一年，债券市场既面临着全球货币环境趋紧、国内金融去杠杆、严监管等压力，也有经济增速下行压力犹存、债券配置价值提升、货币环境或边际改善等因素的支撑，收益率大概率区间震荡，其间不乏阶段性或结构性交易机会。对于债市可能出现的反弹信号，机构认为，货币政策出现放松、信贷或社融增速明显萎缩等是可能的标志。

从代表性的10年期国债、国开债收益率走势上看，今年以来，虽然债市行情反复，但没有脱离区间震荡的范畴，收益率向上向下都没有超出先前一致预测。

值得一提的是，去年末，虽然绝大多数投资者都不认为货币政策会在未来一个季度出现松动，但也有部分机构提出，“货币政策的适时软化也许在2018年看得到且可能是债市面临的一个机会，在融资需求回表、监管趋严背景下，降准的必要性会逐步提高。”

没想到一语中的。年初以来，央行多次动用准备金工具，货币政策取向出现微调迹象，货币市场流动性的超预期表现，为1月下旬到4月中旬债市反弹提供了有力支持。

另外，市场投资者们对于信用风险暴露的担忧成为现实，对低等级信用债的谨慎看法也得到验证。年初以来，信用利差开始走阔，等级利差逐渐拉开，信用风险在最近多起负面信用事件刺激下加速再定价。

事后来看，之前投资者对债市运行趋势的判断基本准确，这应该源于市场对经济基本面及金融监管环境的判断与现实情况的较高吻合度。年初以来，经济运行总体平稳，但也呈现出现一定放缓迹象，加上外贸前景的不确定性加大，促使宏观政策重心重新向稳增长上倾斜，货币政策取向出现一定微调，金融监管更注意政策协调和实施节奏，资管新规、流动性新规正式稿相比初稿均有所松动，这些都限制了债市收益率上行空间，预期差的修正带来了波段交易的机会。

趋势在变好变量仍不少

经过几个月的行情洗礼，投资者们对今后一段时间的市场、资金、政策等方面的判断已经出现不小的变化：对货币政策微调形成一致预期，对流动性的乐观预期上升，认为今年货币市场波动有望小于去年；对未来三个月股债相对表现的看法，市场并未形成一致预期，较多的投资者认为股强债弱，但也有不少人认为股弱债强或股债双弱，对股债市场的偏好明显不及年初时鲜明。

对基本面的看法则没有太大变化，大多数投资者认为二季度GDP增速将持平甚至低于一季度。

应该说，今年的债市环境的确比较复杂，影响因素众多，且反复切换。不过，从主要的影响因素上看，市场利率的顶部已经出现，未来下行机会逐渐超过上行风险。

综合各方分析来看，经济基本面与货币政策对债市最利空的阶段已过去，未来可能朝着有利的方向变化。

国泰君安覃汉指出，从大类资产配置的角度，2018和2017年最大的区别是，政策组合由“紧货币宽信用”转向了“稳货币紧信用”。进入2018年，市场逐渐接受了“稳货币紧信用”这一政策组合的逻辑，经济下行压力、杠杆资金的可得性和成本均下降，大类资产配置整体偏向债市。

市场人士表示，信用收缩环境下，去杠杆对经济的反作用力已开始显现，未来会否作用于货币政策，推动央行继续实施降准置换MLF等边际宽松举措值得关注。货币政策边际宽松概率在提升，对于债市而言，机会开始大于风险。

中金公司认为，今年1月份收益率高点，诞生于经济预期乐观、通胀担忧增强、监管政策频出的多重不利环境下，基本可确认为利率债收益率“市场顶”，未来被突破的概率不大。

不过，未来一两个季度债市要面临的考验依旧不少，供给压力、监管政策、美联储加息是市场参与者提及较多的点。此外，未来仍存在诸多难以预测的变量，如地缘政治、信用风险等等。

中金公司报告指出，未来趋势是震荡慢牛，应从顺势操作转为逆势操作，当收益率逼近前期高点，应关注机会，逼近4月份低点，则应注意风险。中信证券明明团队也称，相信下半年还能看到债市收益率下行，但在此之前，可能还要原地踏步一段时间。中信建投黄文涛则认为，下半年利率债机会和风险都不大。

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