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2023年05月29日 08:49

一场关于中国资本市场过去、现在与未来的深度讨论，引发了市场关注。

4月8日，在哥伦比亚大学中国商业论坛上，中国投资有限责任公司原总经理兼首席投资官、中国证监会原副主席高西庆、春华资本集团创始人兼董事长胡祖六、摩根士丹利董事总经理、亚太区联合首席执行官兼中国区首席执行官孙玮、中国证券市场研究设计中心总干事、《财经》杂志总编辑王波明以“中国资本市场三十年”为主题，进行了深度的交流讨论，为投资者呈现了一场思考盛宴。

回顾30年前中国企业上市时遇到的问题，胡祖六举例表示，一家拟IPO企业的CEO直接提问，“需要哪一本财务报表？我这里有好几本”。将美国投行人士吓得面面相觑，因为中国市场对美国来说不太透明，怎么能让中国企业能够提供真实、可靠的财务报表是非常大的问题。

高西庆表示，现在中国监管部门已经相当市场化了，但从更宏观的角度讲，管理机制上还有较多限制，最大的是体现在谁能上市、谁不能上市，虽然这一两年大规模推动注册制，但是真正的注册制还没有达到，仍需要时间才能达到比较充分放开的地步。

关于中国金融体系的直接融资与间接融资不均衡的问题，孙玮表示，银行融资为主导的融资体制有历史上的延续，但并不仅仅是历史的问题，我们需要有很多的改革，这个说法是完全正确的。

精彩观点：

1、建立资本市场，无论是对推动国企改革，是对培育当时几乎不存在的民营经济，还是对催生创新的科技企业，都有巨大的影响和作用；

2、30年前，中国市场对美国来说不太透明，怎么能让中国企业能够提供真实、可靠的财务报表是非常大的问题；

3、从资本市场角度来讲，到目前为止，中国资本市场的管理机制仍然没有彻底脱离以前用计划的方式来管的窠臼；

4、再多十年，最多二十年，中国的资本市场不仅是在规模、数量上，在质量方面也可以跟美国并驾齐驱，甚至非常可能超越美国；

5、直接和间接融资不平衡的现状，是中国经济发展模式的结果；

6、基础证券的发行应该更加市场化，才能够真正便利于企业、投资人和专业机构，这样才能够便于资本市场在直接融资中对中国的企业、产业的发展、中国经济转型扮演更重大的角色；

7、新机构投资者的准入，可能不看专业能力，不在乎人力资本，更在乎的是传统的指标，导致市场的准入非常难，专业人才也不能进来，制约市场潜力；

8、中国资本市场从数字层面上超过美国，是大概率的事件，也是很容易的。但我们资本市场的质量什么时候能赶得上？我是谨慎乐观的。

以下为对话实录：

30年前，中国为什么要成立资本市场？

王波明：1990年12月，中国的上海、深圳证券交易所相继投入运行。在中国资本市场成立30周年的今天，咱们来讨论一下这30年中国资本市场的过去现在和未来。30年前，中国的经济体制改革刚刚开始，连股份制企业都没有，为什么要做资本市场？当时最大的挑战是什么？

高西庆：当时最大的障碍，我觉得是意识形态方面的障碍。搞股份制，在当年几乎是犯忌的课题。当时国内的企业绝大多数都是国营企业或者集体企业，私人的企业基本是没有的。

改革开放之后，对私人雇佣有很多的辩论，分界线就是8个人，只要你雇了8个人及以上，那你就变成了资本家，搞股份制在多数人的脑子里仍然是一个很严重的问题。

我印象很深的是有几家大型国企，总经理板着脸听了40分钟，桌子一拍说“别想在我这搞资本主义”。

王波明：胡祖六先生早年担任高盛中国区主席，帮助很多中国企业到海外上市。然而90年代，很多中国企业对怎样运行股份制企业、怎样提高公司治理都很不熟悉，1993年才有《公司法》，《证券法》到1999年才出来，胡祖六先生能不能分享一下，当时中国企业上市遇到的问题？什么问题是中国企业在走向资本市场时遇到的重要问题？

胡祖六：我作为中国资本市场的见证者、参与者，刚才听了几位的发言感触非常深，今天中国的资本市场是全球最令人瞩目的，是举足轻重的资本市场，但是30年前举步维艰，建立是非常不容易的，有一批勇于开拓的改革者才有中国资本市场从无到有、从小到大到今天这样的规模和影响力，我觉得应该向所有早期参与、推动中国资本市场发展的人致以敬意。

90年代上海证券交易所和深圳证券交易所成立，是一件非常令人振奋的事情，建立资本市场，无论是对推动国企的改革，还是对培育当时几乎不存在的民营经济，还是对催生创新的科技企业，事后看都有巨大的影响和作用。

从国际投行角度，中国资本市场的建立是非常令人兴奋的一件事情，中国成为全球经济增长最快的新生经济体，华尔街看到中国的经济活力，都跃跃欲试积极投身中国的资本市场，协助中国的企业改制、重组、上市、融资，中国企业也希望能够走出去。

当初的市场是非常封闭的，外资的参与是先吸引中国企业到香港、到纽约上市，扮演财务顾问的角色，如果外资想直接到上海A股市场是比较麻烦的，而且有很多限制。

当时确实是一个新生市场，当初中国企业比如说中石油、中移动要上市，投行的工作并不是简单的投行的工作，首先是一个经济学家的工作，因为涉及到很多政策层面要做协调，也涉及到管理咨询的工作，最后才是投行的工作，这些工作全部要做，这一点跟成熟市场很不一样，这里的工作量更大、时间更长，当然从专业角度也很刺激、很有挑战。

90年代中国企业上市最大的难题：政策、财务

王波明：孙玮总能不能举例讲讲90年代帮助中国企业上市，会遇到什么样的问题？

孙玮：早期，摩根斯坦利非常幸运地参与到改革的过程中，我们的客户包括中石化，最开始他有200万的员工，其实像一个大型的社区了，他们的资产还包括医院、学校、幼儿园，所以和美国的公司相比是非常非常不同的，所以我们当时做的第一件事情就是重组，重组这项工作是非常非常庞大的，总共花了18个月才重组完成。

当时原油和汽油的价格是有补贴的，为了成功上市，有些政策也必须要改变，两个产品的价格必须要开放，要和市场挂钩，这是一个巨大的政策性的改变。

当时尽调也是不寻常的，中石化这样的巨型公司当时还没有数字化的数据，所以在做尽调时，都是一卡车一卡车地运资料，是特别难的。

高西庆：我补充一下，刚才孙玮讲的那个案子有一个特别有意思的地方，当时中石化这个事情在美国证监会“堵”了很长时间，我去美国证监会的时候，想跟他们沟通沟通。

去了之后，美国证监会副主席把所有审核人员都叫来，其中30多位既是石化工程师也是律师，把中石化报的文件从头到尾看了很多遍，提出了两期问题清单，第二期提出了120多个问题，他们说没有看过如此巨大的一个“社会”，根本不是一个企业，所以对他们来说定价是一个极大的问题。当时最大问题是，中国企业拿出来的资料美国的投资者能不能看得懂。

这个案例是非常有意义的，两边都学了很多，一方面督促中国企业用现代治理机制调试，另一方面美国的监管机构也学习了很多，对于中国的社会有了更多的了解，对于之后的中国企业到美国上市做信息披露有很大的帮助。

胡祖六：我也分享一个例子，我们当初帮一个中国企业做IPO，其中很大一部分工作是尽职调查，不少团队成员是美国来的，其中有一个是前SEC的官员，他退休后加入我们，也帮着做尽调。

有一个问题就是要讲讲财务报表，这个企业的CEO就说，“你需要哪一本报表？我这里有好几本”。把这帮从纽约来的同事吓得面面相觑，因为中国市场对美国来说不太透明，怎么能让中国企业能够提供真实、可靠的财务报表是非常大的问题。

这个背景是，当时中国还没有国际会计准则，财政部有一个暂行办法，所以这家企业用财政部的会计准则做了一套财务报表，同时还聘请了毕马威做了一套按国际会计准则的财务报表，所以他的问题是，你要哪一套报表体系。

短资本、长银行的“瘸腿”金融体系，如何破局？

王波明：金融体系的2个融资渠道：资本市场提供长期资本，银行提供短期流动资金，经过30年的发展，中国金融体系还面临的问题是，每年的IPO筹资当中，70％还是银行在为经济输血，我们称之为“瘸腿”的金融体系，银行长、资本市场短，这个问题你们怎么看？

高西庆：要看你站在什么角度看这个问题，如果要按发挥社会主义优势、集中力量办大事的角度来看的话，用一个系统管比用两个系统管要容易的多，那就搞一个大一统的银行系统来管。但是对于一个大的市场来说，尤其把中国放在全世界竞争的体系来讲，那个系统就远远不够了，所以才有资本市场。

从资本市场角度来讲，到目前为止中国资本市场的管理机制仍然没有彻底脱离以前用计划的方式来管的窠臼。现在我们的监管部门已经相当的市场化了。但是从更宏观的角度讲，我们整个管理机制上还是有相当多的限制，这个限制最大的是体现在谁能上市谁不能上市，虽然这一两年开始大规模的向注册制推动，但是真正的注册制我们还没有达到，我们需要时间才能达到比较充分放开的地步。

王波明：您是从监管角度，这个问题我问一下胡祖六，你是经济学家，对于金融体系短资本、长银行这个现象你怎么看？

胡祖六：原来中国是计划经济，银行就是计划的一部分，国家通过信贷计划控制资金在经济系统的分配。资本市场是多方参与的结果，客观上管理者感到少许的不安，他觉得这个市场会失控，因为市场有很多不可预知的行为和结果。所以他们总是非常紧张，如果市场不行的话，就严格控制IPO发行的数量和速度，避免扩容导致市场进一步受打压，他是以静态的、机械的观点去看这个市场。

但是从决策监管的心态，用市场去试错、让市场来挑选赢家，这个理念还没有被完全接受，有的观念把市场看成一个猛兽，要把市场驯服得服服帖帖，他下意识还是把市场当成计划经济的工具，是控制市场、教育市场。

这一点有很多例子，无论是股票的发行制度，还是上市公司的管理，还是新机构投资者的准入。比如说机构投资者为什么这么少？因为发牌照是很难的，可能不看你的专业能力，不在乎你的人力资本，更在乎的是传统的指标，导致市场的准入非常难，专业人才也不能进来，制约市场潜力。

现在中国是第二大市场，但从深度、流动性、质量、金融产品的丰富程度、多元化等等角度，还是有很多的欠缺，也就是说还是有长足的发展空间，你刚才说的直接融资和间接融资的问题，我觉得就是过去的延续。

经过30年的发展，尽管中国资本市场发展的很快，但是也没有充分释放出资本市场的潜力，最重要的因素就是一定要放松管制，更加尊重市场，让市场更有活力，尊重国际资本市场几百年积累、摸索甚至是从各种痛苦的经历中总结出的规律。它并不是完美无缺的，但我们可以参照、借用，我觉得再多十年，最多二十年，中国的资本市场不仅是在规模、数量上，在质量方面也可以跟美国并驾齐驱，甚至非常可能超越美国。

孙玮：美国是20％来自银行，80％来资本市场，在中国看一下这个百分比的话，债券加上股票已经是53％了，这是2020年的数字，所以银行占比依然比较高，占到47％，而欧洲是35％的银行融资，介于中美之间。

银行融资为主导的融资体制有历史上的延续，但是并不仅仅是历史的问题，我们需要有很多的改革，这个说法是完全没有错误的。直接和间接融资不平衡的现状，是中国经济发展模式的结果，因为中国经济的增长最开始是以出口为主导，然后是以投资为主导，现在开始拉动需求、消费，虽然说消费现在是增长的驱动力，但是基础设施的融资换句话说是以投资为主导的经济模式，在现在阶段依然是非常核心的。

未来十年，中国资本市场将超过美国？

王波明：中国资本市场30年发展到今天，你们认为，未来十年在哪些方面咱们的资本市场会有一些突破？

孙玮：展望未来我们还是乐观的，看一下资本市场，最令人兴奋的一点就是资本市场开放的速度、对于国际投资者的开放程度，从2014年开始就有沪港通，2015年在中国和香港的资产管理公司可以互认，2016年是深圳和香港连通了，2019年实现了和伦敦的连通，但这也是不够的，因为我们刚刚提到了市场方方面面的问题，比如说缺乏机构投资人，解决这个问题一个非常有效的方式就是引进更多的投资者，不仅仅证券基金，同时也包括保险公司，像养老基金，我也非常高兴地看到，这样的引入已经在发生了。

王波明：刚才孙玮讲的更加国际化了，胡祖六先生你的看法是什么？

胡祖六：我同意中国资本市场要更加开放才能变成更好的成熟市场，但是我觉得未来十年资本市场的改革将大有可为，前面提到股票发行制度的改革已经呼吁了很多年了，但是至今还没有落地，我觉得刻不容缓，基础证券的发行应该更加市场化，能够真正便利于企业、投资人和专业机构，这样才能够便于资本市场在直接融资中对中国的企业、产业的发展、中国经济转型扮演更重大的角色。

第二，未来十年是中国衍生工具发展的重要时期，一个成熟化的市场肯定不只是现金的交易，未来还可以有股票的衍生工具、债券的衍生工具、外汇、商品的期货，这点也跟中国在国际金融市场上应有的地位是极不相称的，也不利于企业、金融机构和投资人更加有效地管理风险。

第三是并购，希望中国有一个并购的条例，能够帮助中国企业去重组，消化过剩的产能，通过债务重组加快并购，美国不仅是股票市场、债券市场大，并购也是全球第一的，中国非常需要上市公司间的重组并购，但是现在还是发展的不好，未来十年应该是2028年左右，根据我的模型中国的GDP总值能够超越美国，如果说资本市场能够保持跟GDP同步的发展速度，而且市场的市值占GDP的比重能够达到美国今天的比率，十年之后中国的资本市场也应当超过美国，所以我希望今天的监管者、决策者像30年前一样有战略眼光、有定力，能够抓住中国资本市场发展的黄金窗口，使中国资本市场成为全球最大、最有深度、最高质量的资本市场。

高西庆：中国资本市场从数字层面上超过美国，是大概率的事件，也是很容易的。但我们资本市场的质量什么时候能赶得上？我是谨慎乐观的。但从目前的趋势来看，我们的监管部门，我们的公共治理模式，开始向更好的方向转变。

我注意到2个方面，一个是刘鹤副总理提到的很多跟资本市场有关的说法，另外一个易会满主席所提的最重要的三点就是要法治化、市场化、国际化，这三点是我们市场质量最重要的保证。

我想如果我们能坚持这三个因素的话，情况会越来越好，不管是散户还是机构投资人都会越来越成熟，十年以后中国市场一定会比今天好很多，质量上提高很多，数量上毫无疑问会增长，但是我希望重质而不是更重量。

本文源自券商中国

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