2013信托行业报告(2020年信托行业分析)

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道2013年3月24日，中国发展高层论坛在北京举行，人们汇聚在钓鱼台国宾馆，希望捕捉到最新的政策信号，其中楼继伟是备受关注的焦点人物之一。

楼继伟是中国经济体制改革的重要参与者，长期致力于宏观经济、公共财政、税制改革等方面的研究。在此一周前他刚刚当选财政部部长，市场关注他在任上如何推动财政改革，尤其是如何解决地方债难题。

“我刚来，因此我正在布置做一些调查，先拿审计署的数字看，大约11万亿，要分析或有风险，哪些是显性的，哪些是隐性的。”楼继伟坦言。对于下一步的政策，他说，要分门别类，先采取一些政策，制止住地方政府债务扩张的趋势，再研究什么样的制度，开一条正道，堵住那些歪门。

所谓地方显性债务，通俗地说，是指纳入预算的债务、是可见的，也称地方政府债务或者地方政府负有偿还责任的债务。此后10年历经4任财长，地方债的显性化取得长足进展：一方面通过发行置换债券将非地方政府债券形式的债务进行置换，另一方面通过发行新增债券尤其是新增专项债满足地方政府的建设资金需求。

Wind数据显示，从2012年不到1万亿的存量，发展到如今接近35万亿的规模，中国地方政府债券在过去10年经历了一番波澜壮阔的巨变，也改写了中国债券市场的版图。目前地方政府债券占各类债券的比重达到24.8%，成为债券市场第一大品种，而在2012年末这一年比重仅为2.5%。

（地方债分类复杂，上图仅是一种分类方法，方便阅读）

所谓隐性债务，指未公开或未纳入预算的债务。在显性债务增长的同时，隐性债务在2015年-2017年也一度扩张，但经过近5年的治理，隐性债务的规模已经明显减少。广东则于2021年率先完成隐性债务清零。

毫无疑问，显性债务的“浮”与隐性债务的“沉”是地方债过去10年的最大变化，二者的“一浮”一“沉”显著提升了地方债的透明度。前者对应“开正道”，后者对应“堵偏门”——这场“开正道”、“堵偏门”的改革一方面降低了地方政府的融资成本，另一方面也使得地方政府债券成为逆周期宏观调控的重要工具。

但随着地方政府债券的大规模扩张后，今年显性债务率已逼近警戒线。专项债资金闲置、融资与收益不平衡等问题也引起各方关注。与此同时，城投信仰仍坚如磐石，城投企业信用和政府信用的切割仍有待时日。

摸清底数的努力

1994年分税制改革之后，地方财力薄弱但支出责任较重，但1995年实施的《预算法》禁止地方政府举借债务。这种矛盾导致了地方政府不得不通过设立各种平台公司，变相举借债务，但早期并不普遍。

城投在全国范围内的扩张要追溯到2008年。为应对国际金融危机，中央政府在2009年推出四万亿刺激计划，同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。央行和原银监会2009年3月下发的文件提出，支持有条件的地方政府组建投融资平台。

自此开始，地方融资平台如雨后春笋般成长起来，成为地方加杠杆的利器。统计数据显示，2008年末全国融资平台数量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，一年间增加1.66倍。央行的调研报告显示，2010年末地方府融资平台进一步增加至1万余家。

但融资平台举借了多少债务，各方面都不掌握，这种混乱狂飙的融资引发了政府系统内外的担忧。于是在2009年10月下旬的一次国务院常务会议上，首次出现了“规范地方政府及其平台公司的举债和担保承诺行为”的表述。

次年，国务院系统的两次会议都先后讨论了相关问题，5月26日召开的国常会提出要抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务、分类清理规范融资平台公司、加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的放贷管理等措施。

这成了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》【国发 （2010）9号，业内称19号文】的雏形。半个月后，19号文正式对外公布。

对于19号文的出台背景，一位接近决策层的专家说：”原本国务院准备出台一个关于地方政府性债务管理的办法，但是与会专家对政府性债务的定义都无法达成一致，最后的通知只是将办法中的一个附件（关于融资平台管理的文件，即19号文）下发。”

为了摸清底数，审计署在2011年3月-5月组织4万多名审计人员，对地方政府债务进行审计。审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元，其中：政府负有偿还责任的债务6.71万亿元，占62.62%。此外，政府负有担保责任、可能承担一定救助责任的债务余额分别为2.34万亿、1.67万亿。这是第一份关于关于地方债全貌的官方报告。

与此同时，一些新的风险点正在酝酿。19号文印发后，原银监会要求各商业银行按照“降旧控新”的原则加强对融资平台的贷款管理，融资平台的贷款难度骤增，转而通过信托等影子银行方式融资。和银行贷款相比，这类融资期限短、成本高，风险也更大。

鉴于此，2013年8月-9月，审计署又组织5万多名审计人员，再度对地方政府性债务审计。审计结果显示，截至2013年6月末，政府负有偿还责任、担保责任、可能承担一定救助责任的债务分别为10.9万亿、2.67万亿、4.34万亿，合计约18万亿。两年半的时间地方政府性债务增长了80%。

经过审计署两轮审计，监管部门初步摸清了地方债家底。但一些研究者指出，审计署开展的不定期审计摸底，是在统计地方政府性债务，并非常态化的机制。而且，每次审计都历经数月，耗费大量的人力、物力、财力。

更严重的在于，地方债很不透明，这使得债务在发生之前、发生的过程中难以得到控制，容易导致过度负债，最后集中爆发风险。当时中国的地方债务余额中，透明度较高的地方政府债券所占的比重不到5%，剩余90%属透明度较低的债务，“开前门、堵后门”成为各界共识。

置换债登场

2014年是中国地方债务改革的制度设计年。当年8月，新修订的预算法获得通过，地方政府获得了发债资格，但发债额度仍由中央统一管理。

同年10月，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（【国发（2014）43号】，市场称43号文）。43号文构建了中国地方债管理的基本框架，时至今日仍是影响地方债市场最重要的文件。

除了赋予地方举债权限外，43号文还有以下几项重要内容：政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借；建立地方债风险预警机制和债务风险应急处置机制；剥离融资平台融资职能；对存量债务，经甄别后发债进行置换等。

43号文既对增量部分“开前门”，又对存量部分采取“置换”的办法，以帮助地方政府减轻债务压力。但置换的前提是要分清楚，哪些债务是可以置换的。于是，在审计署进行了两轮审计之后，财政部开始在2014年四季度摸底地方债务情况，并进行清理甄别。

江浙地区某区县财政局局长对此记忆尤深。2014年12月临近元旦，他正赶往省厅汇报债务清理甄别的结果。经过和当地融资平台近两个月的反复“拉锯”，他和他的同事将存量政府性债务中属于政府偿还责任的部分认定为政府债务，其他则是企业债务。

他当时判断，债务甄别结果会超出市场预期，因为地方政府、城投视清理甄别为最后的认定机会，将此前审计时漏报的债务都报上。后来监管部门公布的数据印证了他的判断。

2015年8月，时任财政部部长的楼继伟在全国人大常委会作报告时披露，2014年末全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元。这一规模相比2013年6月末增长41%。这意味着中央对此前融资平台等举借的债务认账，也意味着未纳入的债务财政不再兜底。

其中，地方政府债券占比仅8%，其余为贷款、企业债、信托、BT应付款等。楼继伟建议，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。当年地方置换债首度发行3.2万亿，成为发行规模最大的地方债券种。

地方债利率低且流动性差，对商业银行的吸引力有限。随着天量地方债券滚滚而来，谁来买这些债券成了新的问题。这时仅仅靠财政系统一家显然不行，央行及原银监会也参与进来。2015年5月，财政部、央行、原银监会三部委发布通知，允许采取定向承销的方式置换地方债。通俗地说，就是“谁家的孩子谁抱走”。

地方债置换市场终于大规模启动，此后在2016年-2018年各地继续发行约9万多亿置换债，将贷款等债务置换为地方政府债券。官方统计数据显示，2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。经过置换，年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

需要说明的是，置换债券的发行并不改变地方政府债务余额，只是债务形式的变化。财政部数据显示，自2018年8月开始，非政府债券形式存量政府债务余额就保持在2000亿左右，地方政府债务基本完成了“非标转标”。置换后地方债的透明度明显提升，地方政府债券有公开信息可查，并且也纳入到预算之中，

记者采访了解到，非政府债券形式存量政府债务之所以仍存在，主要因为后来部分新增一般债通过举借外债方式形成。

总体看，12万亿的地方债置换重塑了城投公司及地方政府的生态。一些城投公司提前兑付了城投债，一些城投公司因为置换后其承担的地方债务已纳入政府财政预算，宣布退出融资平台。

专项债大爆发

对比来看，2015年-2017年置换债是发行主力，但2017年后地方新增债券尤其专项债成为主力。

按照43号文的分类，有一定收益的公益性事业发展确需政府举借债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还；没有收益的公益性事业发展确需政府举借债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。

数据显示，2015年新增一般债、新增专项债发行规模分别为5000亿、1000亿，2016年则分别上升至7800亿、4000亿，但远低于同期发行的置换债规模。但2017年开始，专项债发行额度快速增长：2017年额度达到8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿，2020年-2022年均超过3.65万亿。

与以往城投公司融资搞基建形成的债务不同，通过地方政府债券举债融资具备充足的优势：一是地方政府债券纳入预算，各级人大可以更好监督；二是地方政府债券信息公开充分，透明度高；三是融资成本低，有利于降低债务负担。

“在债务压力大、政府投资资金紧缺的背景下，专项债资金发挥了‘及时雨’的作用，推动了大批项目顺利建设。专项债资金如‘久旱逢甘霖’，获支持项目‘枯木逢春’加快建设。”记者获得的某省专项债资金使用情况调研报告如是称。

在规模扩张的同时，专项债的使用范围也逐步扩大。2017年8月，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》【财预〔2017〕89号】印发，通知鼓励有条件的地方立足本地区实际，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。

“中国版市政债”建设由此开启。当年监管部门和地方先后推出土地储备、收费公路、棚户区改造、轨道交通等细分专项债品种。2019年专项债的使用范围发生重大变化：当年9月4日召开的国常会表示，扩大专项债使用范围，重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。这构建了专项债投向的基础分类框架，此后专项债投向在这一框架下调整，但整体保持九大投向领域，今年又新增新基建和新能源投向。

除用于项目建设外，2020年专项债还可用于补充中小银行资本金，一些市场人士认为专项债支持领域已“泛化”。一些地方财政人士则向记者反馈，专项债要求投向有收益的项目，土地储备项目最符合要求，但拉动有效投资不够。

前述江浙地区区县财政局局长表示，近年地方财政需应对三大压力：减税降费使得地方面临收入增长压力、人口老龄化使得地方面临支出压力、政府投资高增长和存量债务还本付息使得财政面临收支平衡压力，而专项债则成为破局之道。“专项债品种丰富且可以作为重大项目资本金，不受赤字率控制，成本也较低，目前专项债越来越成为政府债的支柱。”他说。

所谓“专项债用作资本金”源于2019年印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，以发挥专项债的杠杆撬动作用。该通知明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2020年将各省份专项债可用作资本金规模占总规模比重上限调整至25%。

在提额、扩围、撬杠杆的过程中，专项债在资金使用、项目管理、信息披露等方面暴露出诸多问题。审计署2019年审计报告披露，通过审计18个省级所辖36个市县发现，由于项目安排不合理等原因，有500多亿新增专项债资金未使用，其中132亿闲置超过1年。

专项债的要义在于项目收益与融资自求平衡。但一些地方通过做高收益的方式包装发债造成项目现金流收入估算虚高，导致专项债券的还款来源实际上并没有保证。审计署2020年审计报告披露，5个地区将204.67亿元投向无收益或年收入不足本息支出的项目，偿债能力堪忧。

与置换债不同，专项债等新增债将显著增加地方政府债务余额。财政部数据显示，截至今年8月末地方政府债务余额约35万亿，相比2014年末增长了25万亿，地方政府债务率也接近警戒线，个别地方偿债压力加大。

中国人大网10月25日公布的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》披露，有的人大常委会出席人员指出，今年以来地方政府债务偿还和隐性债务控制存在较大压力，建议进一步加强地方政府专项债及项目的合规性审核，围绕债务规模和结构、资金使用和偿还情况等做好风险评估预警。有的出席人员说，这两年一大批地方政府债务陆续到期，按时偿还有难度，建议有关部门提早谋划，形成预案。

隐性债务消退

以新预算法和43号文为开端，监管原本借此重塑地方信用体系：新预算法于2015年1月1日起施行，也就意味着从2015年起地方政府的举债方式只有发行地方政府债券一种，其他举债方式均不合法。

但一方面由于稳增长压力加大，地方政府融资平台继续融资；另一方面，地方政府融资转向政府购买服务、PPP、专项建设基金等。这些融资方式大多绑定了政府信用，地方债再度膨胀。

2017年7月14日至15日召开的全国金融工作会议强调，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。2017年7月下旬，中央政治局年中会议召开，“隐性债务”的概念第一次出现在这个会议公报之中：要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。

一年后，关涉隐性债务的27号文印发。按照界定，隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。因为未纳入预算，隐性债务的规模并未对外公布。

“隐性债务是相对显性债务而言的，它不是一个法理概念，而是约定俗成的概念。地方政府发债公开了的就是显性债务，未公开的就是隐性债务，所以隐性债务不是通过发债取得的，而是地方政府在限额之外融资取得的。”一位财政系统人士表示。

对于隐性债务的处理，审计署网站2017年12月公布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》提出了遏制增量、化解存量、开好前门、强化问责、平台转型五大举措，这构成了防范化解隐性债务风险的长效机制的重要内容。与此同时，监管对部门违规举债的行为进行了问责，震慑了市场。

“刚开始还憧憬着政策会大幅放松，像原来2010年、2014年一样。但是事后看，管控隐性债务的决心下得很大，隐性债务的处理不会再走回头路。” 中部省份某省会城市城投公司负责人坦言，“以前地方债管控无论如何严厉，文件下发后都在研究如何规避，也能想到一些模式，比如43号文通过政府购买服务的方式规避。但27号文印发后，我们研究来研究去，只能用专项债”。

对于隐性债务的处理，监管提出两大方向：一方面坚决遏制增量，另一方面积极稳妥化解存量。诸多地方公布了隐性债务化解方案，大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。

记者根据各省2022年预算报告发现，5省份明确提到2021年的化债任务已完成：四川和新疆“完成隐性债务年度化解任务”；广西“超额完成政府隐性债务年度化解计划”；河南和宁夏分别连续4年、3年超额完成隐性债务化解计划。值得注意的是，这是根据预算报告文本进行梳理，其他省份未提及并不代表任务未完成。

隐性债务化解方式主要包括六类：直接安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。

据梳理，2021年各省大多围绕六项措施进行化债。比如贵州提出，通过依法依规安排财政资金、出让闲置和经营性国有资产权益、核销核减等措施，化解存量政府债务和隐性债务。

广东省则宣布，在全国率先开展全域无隐性债务试点，如期实现存量隐性债务“清零”目标，建立健全长效监管机制。除广东外，上海市、北京市也在2021年启动隐性债务清零试点，不过目前北京、上海尚未宣布完成隐性债务清零。

去年11月召开的国务院常务会议指出，近几年贯彻党中央、国务院部署，地方债务管理取得积极成效，隐性债务减少，政府总体杠杆率稳中有降。

“5-10年相当于政府的1-2个任期。”前述中部省份省会城市城投公司负责人表示，“隐性债务化解后，隐性债务和政府信用细微的关联就会切断。彼时政府的归政府，企业的归企业。”

但在城投债券真正打破刚兑之前，城投和政府信用的切割仍然不易。2018年以来，城投债券偶有未能兑付的案例出现，但最后都完成兑付，这更加坚定了市场的城投信仰。也因为如此，城投债在信用债中占比不断上升，各家机构或多或少都有城投债持仓。

Wind数据显示，当前城投债存量余额13.8万亿，约占信用债（公司债、企业债和非金融企业债务融资工具）的52.4%，相比2012年底上升了个32百分点。在占到市场半壁江山的背景下，任何一单城投债的违约都将引起巨震，城投债打破刚兑的进程将异常复杂。

更多内容请下载21财经APP

推荐阅读

地方政府融资平台公司名录(政府融资平台企业名单)

2013信托行业报告(2020年信托行业分析)