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本刊记者 李健

4月10，丹麦盛宝银行首席经济学家兼首席投资官Steve Jacobson在线上做了一场分享，他认为，未来6-18个月，应该说全球会进入经济衰退，包括中国。

“我不想这么悲观，因为我们正共渡一场危机，但从过去几次大危机后的市场来看，我们可能还要再跌1-4周。虽然本周出现了技术性反弹，但我们还处于熊市，进场还需要保持谨慎，但我们应该已经度过了市场波动最剧烈的时期，目前正在筑底。”Steve Jacobson提醒投资者，深耕本土的企业可能会获得高估值，如果要用长期投资的视角看，建议关注一些基本面扎实、抗衰退性强的企业。

以下是精彩摘要：

这场危机在过去30年间，是第一次。首先是社区隔离造成的全球需求崩溃，然后是全球供应链冻结，去年是中美贸易战导致的，今年则是新冠肺炎疫情暴发导致的，严重影响到那些消费驱动的经济体，尤其像美国这样70%的GDP构成都是消费，大家都闭门不出，这导致需求迅速萎缩。再者还有沙特和俄罗斯之间的能源战，能源价格暴跌之外，对资本市场的打击也是巨大的。不仅因为石油本就是资本密集型的行业，而且在高收益债市场里很多债务人都是能源企业。这样就构成了对经济的三大冲击。

如果我们展望未来6-18个月，应该说全球会进入经济衰退，包括中国在内的国家可能数据看上去比较好，但感觉上还是会进入衰退期。因为要重新回到之前的高速增长，还需要一段时间。所以我们预计中国2020年全年GDP增速在3%-4%之间。

但全球经济肯定会衰退，非常有意思的是，根据我的经验，我们已经进入了一个直升机撒钱的时间。因为美元的流动性不足，央行已经开启无限印钞模式，政府保证会帮助中小企业渡过难关，包括消费者们。这意味着美元会进一步下行，央行也已经准备好了财政赤字货币化，这在一个月前听起来不可能做到，但情况紧急也顾不上这么多了。

G10国家同意把利率维持在零利率下限，也就是说央行已经把底牌亮出来了，从资产配置来看，原来的60/40股债分配和风险平价模型，因为债券已经没有了对冲的价值，所以可能已经不再适用。起码从资本升值角度来讲，零利率意味着当前的利率进一步下行的空间已经很清楚了。

目前的经济已经进入通缩，在没有需求和供应的情况下，一旦度过危机很可能直接进入滞涨的情况。因为供应陷入停滞，但需求会过度。一旦不再采取隔离措施，这些需求会大量爆发出来。

过去几周，资本市场波动剧烈，甚至还超过2008年的水平，一部分原因是大家都在套现，金融市场和社会民生出现问题的时候，所有人都在抛售各种资产，所以本来黄金这种避险资产涨到一定水平的时候，大量投资者就会获利回吐尽快套现。那些多空权益基金，60/40基金和风险平价基金，重新建模的同时还要套现。

展望未来，我在这里选择了花旗银行1929年、1987年和2020年的比较，我认为值得注意的是，1929年的股灾在11周内回撤了约48%，1987年的股灾在9周内最大回撤为41%，我们现在的这一轮回撤了9周，所以可能还要再跌1-4周。哪怕本周出现了技术性反弹，但我们还处于熊市，进场还需要保持谨慎。但应该说，我们已经度过了市场波动最剧烈的时期，目前正在筑底。现在就要看疫情什么时候控制住，这样市场和投资者才有信心重新回到正常轨迹上。

市场价格现在已经反映出了之前的一些负面情绪，按照数据，美国和英国或将在这周或接下来的几周出现感染人数的大幅上升。很多人觉得美国感染人数已经到顶，但我觉得不是，因为他们的控制措施还不够，可能还要2-3周的时间，这和我们做出的市场判断一致。

2020年和2021年很难预测，高盛用自上而下的方法进行了经济增长预测，结果令人非常担忧，比如美国经济今年会衰退6.2%，意大利会衰退11.6%，这太夸张了。过去几周，全球政府都进入了求生模式，都尽最大努力控制疫情，所以我预计2020年全球经济注定会出现衰退。

高盛对2021年比较乐观，比如认为中国会突破8.5%的同比增长，但我认为回归正常的时间可能不止6个月。

全球进入了直升机撒钱模式，美联储过去几周释放了2790亿美元的T-bill，所以美元贬值是板上钉钉的事。这也会影响市场对美元资产的偏好。

再来看一下无限QE和财政刺激到底够不够用。美国经济总量是20万亿美元，平均到每个季度是5万亿美元，一季度执行了一半，也就是2.5万亿美元，二季度也是2.5万亿美元，三季度如果做出5万亿的65%，四季度做80%，总共加起来是12.25万亿美元的量化宽松，再加上国会通过了2.5万亿的刺激计划，一共是14.75万亿美元，离20万亿还差5-7万亿美元。也就是说，未来还会有更多流动性涌入。现在还远远没有到头。

还有一点需要注意，无论对中国还是全球投资者来说，我们需要美元贬值，要让全世界资产更便宜，一定要美元先贬值，才能创造更多流动性，系统里才会有更多美元。互联网泡沫破裂后美元暴跌，这才帮了市场一把。新冠肺炎之后美元走高了不少，所以美元在贬值之前还会走强。

再来看一下亚洲，亚洲货币一直承压，在某种程度上，这有点不公平，亚洲货币在全球出现问题时表现不佳，主要是因为对美元依赖性强，美元还是王，一切都与美元有关，如果美元走强，经常账户赤字的国家就会受牵连。目前情况和2015年人民币暴跌和2008年金融危机相类似。所以我们建议关注这一类资产。

商品市场也屡遭重创，黄金也不能幸免，原油的情况还要看沙特和俄罗斯谈的怎么样，4月10日，美沙俄达成协议，每日减产1000万桶，但问题是需求，现在全球需求也就2000-2500万桶/天，所以无论他们谈出什么，都不要相信原油会起死回生。

原油价格也是一个衡量风险的指标，类似于我们通过黄金判断各大高风险资产类别的风险程度，尤其是股票市场。股市的估值也从高走低，但还不够便宜。我们建议大家观察所谓的分红期货，这个衍生品主要投资于高分红股票的金融机构，用派息做对冲。这个期货从62美元一路跌倒了33美元，跌幅达到45%，反过来推算一下，上市企业营收应该有30%的下降空间。也就是说，股票市场还会跌30%。现在上市公司已经停发了指引，所以在疫情结束前，没有人知道这些企业的业绩到底会怎么样。除非分红期货上升，不然市场还是会走弱。

我们的看法比较中性，45%的分红期货下跌不一定代表分红就会减少这么多，但这是为数不多的一个可以作为观察的远期指标。

很多人问我后市怎么走，可能唯一的好消息是，我们追踪ETF、GDX，上一次金融危机的时候矿业是第一个回暖的，这次也不例外，所以商品是我们建议加仓的板块。

总结一下，全球化和全球机构会在未来5年出现衰退，全球化之前可能发展的有点过了，各个国家之间相互依赖很容易造成供应链的问题，拥有全球市场的企业未来的估值可能会低于深耕本土的企业。我们会从通缩进入萧条。我认为全球经济会在2023年恢复正常，2020年很好，明后两年可能要处理后遗症问题。无形资产估值会下降。

看一下美元市场，美元会继续走弱，G10国家把财政货币化，我觉这么做风险很大，因为央行会失去独立性，变成政府的延伸。和日本类似。

央行已经启动了直升机撒钱模式，美元收益率曲线上的五年期投资收益可能控制在0.5%左右，通胀大约在3-4.5%的水平，这样的话，是历史首次出现这样的情况。如果你持有现金，那么可能会很悲惨，科技板块会迎来重新一轮估值上涨，无形资产可能会出现大规模贬值，而科技企业的高估值，会带动市场更关注有形资产。

我不想太悲观，因为我们正在共渡一场危机，中国会是第一个走出危机的国家，在国际上起到了很好的带头作用。但还是要关注美元，美元是进入新环境的关键要素，稳定下来后，我们要关注各种政治、社会因素，因为我们已经不可能回到逆全球化之前的时候了，这是我最后的建议。

最后提醒投资者，目前的市场交易性太强，市场波动性大、透明度低，与其说在投资，更多的是在交易，如果要用长期投资的视角看，我建议关注一些基本面扎实、抗衰退性强、市场份额高、成长潜力大、有能力转为危机的企业。这就要看企业管理层的素养了。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议，以上观点来自Steve Jacobson4月10日私募排排网路演）