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08 进军中国境内债券市场的国际视角

2017年5月

概要

人民币要发展成为国际储备货币，一个发展成熟并有外资高度参与的人民币债券市场必不可少。基于中国经济及人民币债市规模庞大，外资持有人民币债券的增长潜力亦会相当可观。然而，受制于当前中国债市对境外投资者开放计划的限制，目前外资参与中国债市的程度远低于其他国际货币国家，甚至比不上部分新兴市场。此情况显示有必要推动创新措施，提升市场基础设施、交易规则及金融产品，进一步推进人民币国际化。

中国现时设有三项主要计划允许境外投资者进入境内债券市场，分别为：合格境外机构投资者（QFII）计划、人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划及合资格机构进入内地银行间债券市场（人行合资格机构计划）。虽然相关规例已经逐步放宽，但有关额度管理、户口管理或资金汇兑的规定仍然是限制境外参与者配置有效投资策略及资金的主要方面。此外，境内市场的一些制度特征也是市场关注所在，妥善处理可促进境外投资者的活跃参与，包括市场分割、缺乏分散的市场结构、尚在发展中的信贷评级机制以及潜在信贷风险等。

发展境内债券市场向来是内地发展资本市场及推进人民币国际化的首要政策之一。为进一步推动境外参与中国境内债市，或可考虑以下改善措施：（1）进一步整合交易平台及外资参与机制；（2）加快跨境产品创新速度，将离岸汇市优势与境内债市结合；（3）按照中国人民银行（人行）和香港金融管理局（香港金管局）所宣布的债券通计划，连接在岸与离岸债市，让国际常规及准则逐步融入境内市场。跨境“债券通”平台可提供健全的金融基础设施及与国际法规和监管标准接轨的市场规则，有助于纾减监管压力，为境外参与者及境内投资者提供更为便捷的交易环境，被视为国家加大开放资本市场及便利外资参与者交易人民币计价资产的重要举措之一，也将进一步巩固香港作为连通内地市场和国际市场门户的优势地位。

外资参与中国境内债市具发展潜力

过去10年，中国在利率市场化以至逐步放宽资本管制等方面不断推出措施，债券市场发展取得重大进展，由此中国债市规模急速扩张，过去5年以简单年均增长率21%的速度增长，成为全球第三大债券市场，债券存量规模达56.3万亿元人民币⁽¹¹⁸⁾。

然而，相比其他国际货币国家，中国债市占国内生产总值百分比仍然偏低。外资参与中国债市的程度依然微不足道，约占整个市场的2.52%及主权债市场的3.93%⁽¹¹⁹⁾，远低于日本、美国甚至一些新兴市场（见图8-1），显示外资参与中国境内债市仍然有巨大增长空间。

图8-1　外资在中国、日本、美国及主要新兴经济体的主权债市场中的占比

注：黑色为中国、日本及美国的外资占比，灰色为主要新兴市场经济体的外资占比。

资料来源：新兴市场数据来自国际清算银行及国际货币基金组织报告（2015）；中国数据来自Wind资讯，截至2016年底；日本数据来自亚洲债券在线，截至2015年底；美国数据来自联邦储备局、美国财政部，截至2016年底。

人民币获纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子，为全球参与者提供了进军中国债市的一个重要窗口。入选成为特别提款权篮子货币，意味着人民币获正式认可为国际金融体系的一部分，是中国融入全球金融体系的重要里程碑。特别提款权的重要性不止于其象征意义，从投资角度而言，纳入特别提款权虽不至于直接刺激大量投资需求，因为特别提款权货币篮子本身仅是一种补充性的国际储备资产，约值2 880亿美元，人民币在其中的权重仅为10.92%⁽¹²⁰⁾，但是，获得特别提款权的地位可以提升人民币作为全球投资及储备货币的认受性，将很大可能促进国际政府及私人部门对人民币计价资产的需求，从而导致全球资产配置逐渐由其他金融部门流入中国资产，特别是流入到以人民币计价的债券及相关金融产品。

政府部门方面，现时外国政府及半官方组织持有人民币资产（包括债券、股票、贷款及存款）总值6 667亿元人民币⁽¹²¹⁾，相当于全球官方外汇储备总值的约1%⁽¹²²⁾，远低于澳元或日元［分别为1.94%及4.48%（见图8-2），截至2016年第三季末］。如国际政府部门持有人民币的占比可大致达到澳元水平，那意味着将有1 100亿美元的全球储备转移至人民币资产；如进一步提升至日元的占比水平，流入人民币资产的资金更高达4 000亿美元。

图8-2　官方外汇储备货币组成（2016年第三季末）

注：人民币归入“其他货币”。由于四舍五入，总和不一定等于100%。

资料来源：国际金融统计（IFS）。

私人部门方面，中国债券资产现时在国际基准指数中占比不大。如中国资产获纳入若干国际指数，例如在国际定息产品市场中广泛用作参考的摩根大通新兴市场债券指数（EMBI Global Index），则根据国际货币基金组织的报告，中国在该指数的权重将约为1/3（见图8-3）。若还有相关政策助推机构及私人投资者加大参与中国境内债市，相信外资持有的中国债券更可增持至与其他国际货币的相若水平，达债市总存量约10%。

图8-3　EMBI Global Index（若包括中国债券）

资料来源：国际货币基金组织全球金融稳定报告，2016年4月。

假设中国债市未来数年的增长率与社会融资总量过去5年的复合年增长率相同（即14%），而且外资所持中国债券占整个市场的10%，那么到2020年时外资所持中国债券可达95 100亿元人民币，占国内生产总值的9.93%（见表8-1）。外资参与中国境内债市的增长潜力相当可观。

表8-1　外资参与中国境内债券市场的预测（至2020年）

注：计算时假设：（1）国内生产总值年增长率6.5%及中国债市年增长率14%；（2）外资持有量占未偿还债务总额10%。

资料来源：2016年外资持有量数据来自人行；其他2016年数据取自Wind资讯；2020年估算由作者计算。

增加外资参与度对境内债市有所裨益

首先，市场汇集不同投资目标的投资者可激发更广泛的投资策略，有助将资金推向更具生产力的行业。因此，鼓励不同类别的境外投资者进入境内债市可助建立更多元化的投资者结构，激活市场交易，促进形成更具竞争力的市场，并进一步增加境内金融市场的规模和深度。

第二，促进外资持有中国债券，是增加人民币在国际间使用量的一个关键。增加境外持有量是评估货币是否获得广泛使用的重要因素之一。然而，目前中国债券境外持有量远低于国际货币的经济体。以美国国债市场为例，美国国债市场投资者层面广泛，包括金融机构、私人投资者及境外实体等。截至2016年底，政府实体（联邦储备局及地方政府）持有美国国债总值的23%。此外，互惠基金及境外投资者亦是主要参与者，尤其是境外参与者持有量占总存量超过40%，其余则由银行（少于5%）、保险公司以及信托和其他类别的投资者所持有（见图8-4）。由于债券通常是央行及全球基金经理的首选资产类别之一，对境外投资者而言，中国债券资产的交易及使用性，对于推进人民币国际化及支持人民币作为有意义的储备货币至为重要。

图8-4　多元化投资者基础所持美国主权债的存量占比（2016年底）

注：债务包括短期国债、票据、债券，以及特别的国家及地方政府系列证券。

资料来源：联邦储备局、美国财政部。

第三，具有市场深度且可提供多元类别工具、吸引长期投资者的债券市场可吸收境外资金流波动带来的影响，提升全球投资者对持有人民币计价资产的信心。2016年人民币汇率走弱，但境外持有中国境内债券仍持续上升（见下文）。即使外资涉足其他资产类别出现下跌，境外资金对债券资产始终“不离不弃”。因此，中期而言，外资参与中国债市预期将会持续增长，可抵销资金流出的影响，对人民币汇价起支持作用。

目前外资持有境内债券的结构现状

中国正逐步扩大接受外资参与境内债市的程度。随着离岸人民币中心在全球分布日渐扩阔，中国与多个国家签定双边货币掉期，过去5年审批RQFII及QFII计划的合格投资者及投资额度不断提速。同时人行亦加快审批境外机构进入银行间债市。因此，流入中国在岸债市的境外资金一直稳步上扬。于2016年底，外资持有中国境内债券已创下8 526亿元人民币新高，较前一年增长13%⁽¹²³⁾。

图8-5显示，2016年底外资所持中国境内资产（包括债券、股票、贷款及存款）达30 300亿元人民币。其中外资持有的债券及股票持续上升，而存款及贷款则大幅下滑。值得注意的是，债券资产占整体外资持有资产由2015年底的20%升至28%，同期存款占比则由41%下跌至30%，反映境外资金有大幅转移至债券资产的配置趋势。

图8-5　外资持有的各类中国境内资产规模（2013年12月—2016年12月）

资料来源：中国人民银行。

在债券配置中，大部分境外资金流向利率而非信用债。2016年境外参与者所持政府及政策性银行债券增加了2 330亿元人民币，较2015年350亿元人民币飙升6倍⁽¹²⁴⁾。外资在中国主权债券市场的占比由2015年底的2.62%增至3.93%（见图8-6）。

图8-6　不同投资者在中国主权债市中的占比（2015及2016年底）

资料来源：Wind资讯。

在2016年增持主权债券的投资者中，境外投资者占总增量的13%，仅次于全国性商业银行（38%）及城市商业银行（19%），是2016年中国主权债券第三大买家。相反，外资持有的信用债跌至494亿元人民币新低，只占2016年底外资所持债券资产总值的6%（见图8-7及图8-8）。

图8-7　不同投资者在2016年主权债券市场增量中的占比（2016年）

注：不包括以下于2016年减持主权债券的投资者类别：特殊成员、农村合作银行、信用社、证券公司及保险机构。“其他”包括村镇银行、其他商业银行、非银行金融机构、非金融机构、个人及其他机构。

资料来源：中债登网站。

图8-8　外资持有债券按类别价值的分布占比（2016年底）

注：境外持有信用债券包括中债登记录的企业债券、中债登及上海清算所记录的中期票据，以及上海清算所记录的短期融资券及超短期融资券。

资料来源：Wind资讯。

外资所持主权债券比例增加，或反映出在近期中国债市信贷违约上升的情况下，境外投资者对中国资产取态较为审慎。鉴于中国市场基础设施薄弱，特别是欠缺可信的信用评级公司，外资机构倾向持有主权债及高评级债券作为外汇储备。然而，由于主要发达市场目前处于低（甚至负）的息率环境，将资金配置至收益率较高的资产及信用债券的诱因将会增强。在此前提下，只要中国的市场基础设施及债市信用情况大幅改善，信用债券可能会较政府债券增长更快。

总体而言，2016年底外资持有中国债券占债券总存量的比例增至2.52%（2015年底：2.03%）⁽¹²⁵⁾，在中国债市登记的境外机构共411家⁽¹²⁶⁾。在现行市场开放计划仍存限制的情况下，外资参与中国债市仍处于早期阶段，显示有必要推动创新措施，改良市场基础设施、交易规则及金融产品，进一步拓展中国债市的规模和深度。

有关现行计划的最新政策发展

过去，中国对金融市场开放曾持审慎态度，避免资金进出影响境内金融体系稳定性。因此，中国债市对外资参与一度较为封闭，令境内债券市场上的外资占比一直处于偏低水平。及至近年，中国推出多项措施开放债市，配合资本账市场化及人民币国际化的快速发展。

现时中国允许境外投资者进入境内债券市场有三条渠道，分别为QFII、RQFII及人行合资格机构计划，阐释如下。

1．合格境外机构投资者（QFII）计划

QFII计划于2002年推出，最初只容许境外投资者进入交易所市场，包括买卖在交易所交易的债券，其后QFII计划进行了多次大幅改革，降低境外机构的准入门槛并扩大投资范围。2013年3月，监管机构放宽了QFII投资限制，允许QFII进入银行间债券市场。2016年进一步放松管制，简化了投资额度、资金汇入汇出安排的管理，并缩短本金锁定期（详见表8-2）。至2016年底，共向276家QFII发出873亿美元投资额度⁽¹²⁷⁾。

表8-2　目前QFII、RQFII及人行合资格机构计划的主要架构

资料来源：截至2016年底资料。最新规则及政策见人行、中国证监会及外管局网站。

2．人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划

作为QFII计划的延伸，RQFII计划于2011年12月推出。在此计划安排下，境外投资者可运用离岸人民币资金投资于在岸资产。在首阶段，中国基金管理及证券公司的香港附属公司可申请RQFII牌照及投资额度投资于中国资本市场。其后，RQFII计划扩展至更多国家及地区，包括发展中及发达国家。截至2016年底，总额度由初期的2 700亿元人民币增至15 100亿元人民币，已向175家RQFII发出合共5 280亿元人民币额度⁽¹²⁸⁾。

与QFII计划类似，RQFII计划的规定已逐步放宽。2013年进行主要的政策调整，取消了“20%股市/80%债市”的资产配置限制，投资范围亦扩展至股指期货及银行间债市定息产品等。

2016年，RQFII及QFII两个计划均获大幅放宽。2月，国家外汇管理局（外管局）发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》。9月，人行及外管局共同发布《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》。“新规”的修订主要涉及QFII及RQFII的额度管理及资金汇兑等，这些向来都是影响外资参与者执行有效投资策略及资金配置的主要方面。修订内容大致包括：

（1）针对投资额度的新管理办法：根据新规，投资额度根据资产规模一定百分比而非按原定投资额度限制所计算。此外，境外主权财富基金、中央银行及货币当局的投资额度则不受限，可按实际需要申请额度。

（2）放宽本金额汇入及相关锁定期：新规移除了须于投资额度获批之日起计6个月内汇入本金的限制，并将锁定期缩短为累计汇入投资本金达1亿元人民币（RQFII）或2 000万美元（QFII）之日起计3个月。

（3）放宽资金汇出：新规允许RQFII于相关锁定期届满后办理资金汇出手续。QFII方面，汇出本金无须再经外管局事先批准，不过资金导出规模仍设月度限制。

3．合资格机构进入内地银行间债券市场（人行合资格机构计划）

2010年人行推出该项试点计划，容许合格境外机构使用离岸人民币投资于银行间债券市场。推出时合格机构包括境外央行或货币当局、离岸人民币清算行及参与银行等三类。同时，主权财富基金及国际组织亦可据此安排进入银行间债券市场。

自2015年，此计划再推出多项重要放宽措施，进一步便利境外投资者进入中国银行间债市：2015年5月底，人行允许离岸人民币清算行及参与银行利用在岸债券持仓进行回购融资；2015年7月中，人行进一步放宽合格债券交易范围，容许合格主体参与在岸银行间债券市场的债券现券买卖、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换及人行许可的其他交易，而无须经人行事先批准或受任何额度限制。

2016年2月，人行发布“第3号公告”⁽¹²⁹⁾，进一步放宽境外机构投资者进入银行间债券市场的规则。首先，合格境外机构参与者类别扩展至所有合格境外机构投资者，包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、其他类别金融机构及人行认可的中长期机构投资者。第二，公告进一步放宽对境外投资者施行的外汇管理。第三，“第3号公告”实施宏观审慎管理，因此不对个别投资者施加额度限制。为配合“第3号公告”的实施，2016年5月中国进一步颁布详细规则，厘清境外机构投资者在银行间债市的投资流程。

2016年的措施进一步开放境内债市，但仍有改进空间，例如：现时合格投资者的范围仍限于金融机构；关于债券产品及额度等限制仍然存在；境内银行间债券市场的准入程序可进一步简化及厘清，以吸引更多外资参与。

约束外资参与的制度特征

除了准入限制外，境内债市若干制度性特征也值得关注及需要妥善处理，以便吸引更多外资积极参与境内债券市场。

1．交易平台及产品相对分割

境内债市相对分割主要体现在交易工具、平台及其监管架构上。如表8-3所示，不同市场（主要为证券交易所及银行间债券市场）提供不同的债务工具，负责监管的机构亦不相同。基于交易的产品及市场，外资参与者须经不同监管机构审批。

表8-3　中国境内两大债市

资料来源：中国人民银行、中国证监会。

境内的机构投资者主要在银行间债市进行交易，导致逾90%债券交易量都发生在银行间市场，在沪深交易所进行的交易少于10%（2016年数据）⁽¹³⁰⁾。两个交易平台各有其本身规定，并非所有产品都可同时在两个市场上交易。基本上只有数类债券（政府债、企业债及公司债）可在银行间及交易所市场同时交易，其余（例如政策性银行债、商业银行债券、央行票据、中期票据、短期融资券、回购、债券借贷等等）只可在银行间市场交易。可换股债券及私募债则在交易所市场交易。

由于债市分割并涉及不同监管机构，导致流通量分散和市场深度有所限制。此外大部分对冲产品只在银行间债券市场交易，给大部分外资参与者带来风险，特别是基金及证券公司，因为他们大多数主要是透过QFII及RQFII安排进入交易所市场的。

2．境内债市投资者基础较为集中

另一个牵制中国债市流通量的主要因素是投资者结构高度集中。2016年底，商业银行持有债券存量占整体比重为58.5%。如计及特殊机构（主要为人行及政策性银行），则银行所持债券合计超过市场总存量的60%。政府债券的持仓更为集中，银行持有占总存量约80%。相比之下，其他非银行金融机构（包括保险公司、基金及交易所参与者，他们买卖较为活跃）持有的债券存量占整体的32%⁽¹³¹⁾。

相对一边倒的投资者基础不利于促进债市流通性。2016年中国债券流通率为2.79，远远低于美国，与当年日本、韩国进行货币国际化时，以及20世纪90年代商业银行垄断债市时的水平相比，亦有所不及⁽¹³²⁾。中国债市流通比率低，可归咎于投资者组合欠缺多元化以及商业银行主导市场。投资者基础多元化及因此而来的流通性，是中国债市健全发展以至人民币国际化的两大必要元素。

3．信用评级欠缺差异及透明度

现时，境内评级机构将近90%境内债券评为AA或以上级别⁽¹³³⁾。中国债券（特别是信用债）的信用利差不足以抵偿相关信用风险。与国际准则相比，境内评级机构在信用评级及评核指标方面，与国际评级机构都存有重大差异，令境外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。有必要将境内与国际评级标准及惯例接轨，以及容许国际评级机构参与境内市场，境外投资者方可更容易追踪中国信用质素，从而更准确判断相关的信用风险。

可行改善方案

为进一步推动外资参与中国境内债市，或可考虑以下改善方案。

1．整合交易平台及现有外资参与计划

市场规模及流通量是决定债市交易及定价效率的主要因素。如第5节所述，现时大部分中国境内债券的发行及交易仍分为银行及交易所两个市场，只有小部分可在两个市场同时交易。此外，两个市场的成交量亦相对不平衡，银行间市场的成交占比超过90%，而交易所债券流通量则相对极低。

通过QFII及RQFII计划的外资参与者（例如证券公司、基金或中小型机构投资者）大多只可进入交易所市场，因为银行间市场的准入规定及交易成本相对较高。交易所市场流通量低且规模小，导致该市场的信用利差较高、对冲能力也较弱。整合交易平台可促使流通量达到足够规模以改善定价能力。

此外，近期QFII及RQFII计划的政策改革，使彼此在投资额度及资金汇兑方面的政策更为相近，日后两项制度有可能更为划一或整合，以降低交易成本及更有效形成更多元的投资者基础。

2．加快跨境产品创新，将离岸外汇产品优势与境内债市有效连接

外资增持中国债券，相关风险管理的需求也就上升。为便利分散人民币债券投资风险，境内债市必须推出更多工具。此外，境外投资者投资人民币债券时需要对冲人民币汇率风险，这方面外汇工具亦很重要。虽然近期境内汇市进一步向境外投资者开放，但利用离岸市场对冲优势及充裕的产品供应，也是另一种对冲境内债券资产的有效方式。香港交易所于2017年4月10日推出五年期中国财政部国债期货（国债期货）合约，为全球首只对离岸投资者开放的在岸利率产品，为境外投资者提供了管理人民币利率风险头寸高效、透明及便捷的工具⁽¹³⁴⁾。

离岸人民币市场的优点在于任何人均可自由进出，包括私人部门主体。离岸外汇市场的流通量亦大幅改善，离岸人民币交易相对在岸交易的比重已显著提高。香港离岸人民币市场为持续发展人民币衍生产品及对冲工具提供了稳健基础，可便利外资参与者对冲持有中国债券资产及外汇波动风险，进行相应的风险管理。

3．接通在岸与离岸债市，以实现境内市场与国际规范的深度融合

一如沪深港通计划，设立连接在岸与离岸债市的跨境平台，开展内地与香港债券市场互联互通合作（债券通）是进一步便利人民币债券交易及提高定价效率的可行方案，通过香港与内地债券市场基础设施机构联接，境内外投资者可以买卖两个市场流通的债券。

从交易角度而言，债券通可促成债市跨境融合，提升流通量，实现交易所债券市场与银行间债券市场对接。此外，市场整合后可带来更多标准化的工具，为人民币计价资产开发出更多价格基准，改善中国债券资产的定价效率。

虽然国际投资者目前可以直接参与境内人民币市场（包括汇市及债市），离岸市场仍然是支撑人民币作为全球货币的主要场所。基于香港的离岸金融环境及基础设施发展成熟，跨境债券通计划可为境外投资者纾减监管压力，并提供更便捷的制度条件，例如提供符合国际标准的信用评级以及更佳的投资者保障。

对内地投资者而言，债券通亦可提供一系列的国际债券，配合他们的全球资产配置策略。通过与专业国际投资者共同参与国际交易平台，内地投资者亦可增加面对国际市场惯例及规例的经验。从这个角度，债券通将助推提升内地境内债市的深度及广度，培养更成熟及专业的投资者基础。

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