雪球投资userfield(雪球投资是什么意思)

作者：userfield

来源：雪球

今晚上随手看了几个药企，就发现了两个无法线性预测或者说财务处于非线性增长的票，一个是迈瑞，一个是双鹭药业；

迈瑞医疗：迈瑞从美股回到A股后，直接成为器械“一哥”，一扫在美国市值不给力，股价走势不给力，经营业绩不给力的阴霾。从18年报表看，监护、IVD、超声三大块业务都做到了很均衡的增长！从销量口径看，监护领域的除颤仪、灯塔床、麻醉机都是呈现30%以上高增长，所以从迈瑞18年报看，就是很好、很强、很大。只不过跟了迈瑞这么多年，从美股到A股，我们要看到迈瑞一路走来不是一帆风顺的，我们既要看到14-15年增长停滞阶段，也要看到现在业务重新恢复增长的趋势，至于未来除颤仪、化学发光这样的单品突破已经无法带动迈瑞持续高增长在了，如果要判断迈瑞未来还有20%以上的增长，我们要发现更多进口替代或者产品升级的线索。另外对于迈瑞值得一提的是伴随迈瑞回A股，一下子把盈利能力释放出来了，15年最惨的时候只有12%的净利率，17/18年分别是23%和27%，算到真实ROE，是一个非常可怕的数字，扣除账上100多亿现金，恨不得有100%ROE水平！而盈利能力的大幅提升，所对应的是销售费用率和管理费用率的降低，当然也有过去两年汇率一负一正的贡献，不管怎么说，15年80亿收入，只有9亿利润，而到18年137亿收入，增加了不到1倍，但是利润增长到37亿，4倍！我并不是说迈瑞的财务有问题，而是想说有些时候对于收入/毛利率等经营数字可能是我们更关注或者说更愿意预测的，而费用端的变化，其实在迈瑞身上来说预测性很差，反正在迈瑞刚退市的时候，我是想不到迈瑞有一天可以把净利率做到27%的水平！

双鹭药业：双鹭同学重来不披露自己第一大品种贝科能的情况，所以我有时候觉得很多上市公司很有意思，明明最大品种收入/利润占比达到七八成，但是却可以只字不提的把年报披露出来！回头说双鹭的18年报，就是典型的高开票带来的高收入，同时高返做的不足，带来了留存利润增加，这些年在山东疫苗事件后的疫苗股身上体现的最明显，当然也有些其他化药企业出现了这样的财务信号，我不知道和代理商的利益重新划分之举是一锤定音，还是过几年还要找回去！看到很多票，产品销量没增长甚至是下滑的，但是收入增长大几十，利润也增长大几十，我也很无语，只能说销量不增长的业绩向好总是无水之源，不可长久吧！落到双鹭的报表上，生化/生物药收入增长68%，销量增长2%，化学药收入增长117%，销量下滑3%，而整体经营利润增速70%，我们可以说单只产品高开价格提升70%，经营利润率可以保持不变，对应净利润也增加70%，很神奇！

GX策略会聊了几个医药股，药明生物、先健科技、绿叶

药明生物：先说结论，从各种角度看，行业和公司业务的趋势都很好，关键看估值吧，基本能简单的给PE，也不能为了一个宏伟蓝图什么样的市值都上车，具体什么时刻有性价比，自己把握！

1）新需求占比：药明在全球生物药CMO新增项目中拿1/3份额，这个前瞻指标很牛逼；

2）行业前景：生物药大发展时代毋庸置疑，修美乐药王证明了天花板，全球前十中8个生物药也证明大势所趋。而现在无论是创新生物药还是类似药都是大量产品在研；全球增速22%，国内增速40%；

3）研发成功率：相对于化学药1%的临床前到上市的成功率，生物药要好很多，大约7-8%，药物筛选机制有关，本来就是动物模型中针对疾病产生的抗体，有效性要好很多，比化学药以母核为基础改结构要靠谱很多。也意味着生物CMO接了临床的活，有更高的比例可以做到商业化生产阶段。

4）商业化生产：现在只有一个台湾企业的艾滋病鸡尾酒之后的二三线品种，定价15万美金/年，也就意味着小众药品，没有啥量，等着19年底的3个BLA出啥好东西吧！10亿美金销售额以上的大品种，CMO成本可能在10%，销售额较小的品种，CMO成本可能达到15-20%

5）新产能：新建工厂的盈利周期大约在3年左右；建厂费用：国外1万美金/升，国内：5000-7000美金/升；建厂周期，国外5年，国内2-3年；19年到5.2万升，2020年到11.2万升，资本支出：19年44亿，20年30亿，账上有40多亿现金。

6）成本：人工、设备、其他各占1/3，人工是欧洲价格的1/3，非核心设备国产化也可以降低产能。

7）项目拆分：205个项目，51个First in Class，15%生物类似物，131个单抗，31个融合蛋白，19个ADC偶联，10个双抗。

8）效率评估：CRO临床阶段看人效，CMO商业化生产阶段看产能效率；

9）用户画像：大公司10%占比，大部分是小型生物药企业；

先健科技：好几年没跟了，重新跟一下。

1）重构利润表：把一次性费用单独计算后，收入/毛利增长36%，营业利润增长44%，净利润1.96亿，增长55%；

2）业务结构：先心封堵器25%，左心耳封堵器，4500万/8%，主动脉支架40%，腔静脉滤器20%；

3）先心封堵器：主要驱动力是二代30%对于一代70%的替换；国内先健和乐普各35%市场份额；国外先健在印度、巴西份额较高，但全球看65%是雅培。

4）左心耳封堵器：对应国内外各1000例手术，预期19年翻番。美国市场3.5万台手术，主要是波科。医保现在只有上海和云南。终端5-6万价格，出厂价格含税3万。

5）主动脉支架：国内市场一半是美敦力，先健和微创各20%左右

6）起搏器：美敦力负责原料和销售，相当于贴牌，18年8月上市。500多万。保障25%净利率和5年3.5万台销量。双腔3-5万，单腔2-3万，6折出厂价。

7）铁基可降解：1期45例人体试验6个月试验期，10月份看CIT会议数据。19年底1000例国内3期，1-2亿费用。

绿叶制药：先说结论，有争议 低估值，有产品折价，也有历史折价，也有治理折价，从业务角度来说，倾向于“企业有价值”的判断，但主要品种预期波动还是会比较大。

1）紫杉醇脂质体：21.7亿/+29%，扣除增值税因素22%；院外占比20%；价格5-6K Vs 石药白蛋白 9K-1万；产能 300到750万支；全口径行业（紫杉醇+多西他赛）销售额占比20%；900+新增400家医院为二级；19年预期+15%；脂质体 Vs 白蛋白，石、恒、齐 销售力/集采/降价；

2）阿卡波糖：近5亿，代理制，终端9-10亿；90%基层市场；拜耳导致BE标准提升；集采不会降价；

3）血脂康：3.8亿，30%低开代理，终端6亿。AZ3000人团队（瑞舒伐他汀 比索洛尔 替格瑞洛），作为瑞舒伐替代品，销售费用率从55%到50%，未来三年复合增速40%；

4）思瑞康：全球10亿收入/3亿利润，国内30%，国外70%，和黄代理。

5）利培酮微球：美国预期2020年中，强生自然销售美国4亿规模，绿叶预期1.5-2亿美金，国内5-10亿人民币。杨森没卖起来原因，定价700多元/2周，超出床位日均用药金额，绿叶定价预期降低50%+

6）研发费用：18年5亿，19年7亿，全费用化