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21世纪经济报道特约作者 王应贵 报道 5月5日凌晨2点，美联储宣布把联邦基金利率提高至0.75%—1%，从6月1日开始缩表计划（削减资产负债表），利率和基础货币调整双管齐下，以遏制40年来最高的通货膨胀率。美联储紧缩银根的货币政策取向在未来较长一段时期将引发资产重新定价风险，对习惯了超低利率环境的资产与财富管理业来说，这将是个全新的挑战。

伯克希尔·哈撒韦公司（下称伯克希尔）于4月30日在内布拉斯加州奥马哈举行了年度大会，这是疫情以来该公司首次举行现场股东大会，公司董事会主席沃伦·巴菲特致股东的公开信和会上发言备受股东期待，同时受业界瞩目，因为全世界的投资者都期盼从巴菲特字字句句中学习到投资智慧。伯克希尔今年第一季度净收入为50.59亿美元，同比下降了55.56%；由于市场大幅波动，今年第一季度投资及衍生品交易亏损19.78亿美元，而2021年第一季度获利57亿美元。这正是会议前关于撤换巴菲特的谣言四起的原因。在当地时间5月4日提交给监管机构的文件中，伯克希尔的股东以将近9比1的比例，投票决定继续让巴菲特担任董事长和首席执行官。

1965年-2021年期间，伯克希尔公司年复合收益率达到20.1%，同期标准普尔复合收益率仅为10.5%。这已是非常了不起的成就，足以让巴菲特和芒格封神。不过，许多人误以为伯克希尔是一家保险与投资公司，事实上这是一家综合性公司。2021年，归属公司股东的净收入为897.65亿美元，其中保险、保险投资收益、公用事业与能源、制造、服务与零售、投资收益与衍生品交易、其他业务各占0.81%、5.35%、6.67%、3.89%、12.38%、69.42%和1.46%。最近三年，伯克希尔的投资收益与衍生品交易净收入占比超过了七成，但2016年该项占比仅为26.99%，股票和固定收益证券投资对公司净收入比过去任何时候都重要。

向下放权、重视流动性

有关巴菲特投资策略的书籍可谓汗牛充栋，有些说法是作者的主观臆断，并非出自巴菲特本人的意思。本文仅摘取巴菲特致股东的信中一些观点，以期表达他的真实想法。

巴菲特和查理·芒格决不去介入发展前景无法评估的行业，哪怕产品再令人激动。他们谦虚地承认，即使他们能看清某个行业的巨大增长前景，也并不意味着他们能测算出行业的利润额和资本回报，因为许多竞争对手都想抢占先机。巴菲特所选择的行业盈利前景一定是未来几十年内合理可期。即便如此，他们也照样犯错误。说到底，长线投资是他们投资思想的精髓。他们深信，净有形资产收益率超过20%的企业一定是大型的成熟企业，不需要过多举债就能盈利，因此值得投资。

巴菲特高度重视公司流动性管理，始终保持伯克希尔强大的金融实力。伯克希尔不相信“大而不倒”，相反，总是精心理财，任何现金需求都有充裕的现金资产储备作保障。此外，公司下属多个行业许多企业的收入源源不断地补充流动资产。在2008年全球金融危机高峰期，伯克希尔向企业界注入了155亿美元，从而帮助他们渡过难关。巴菲特坦言，只有公司具有强大的流动储备他才能睡得安稳。

巴菲特提倡向下放权，充分相信下属机构能够自主经营。他们希望企业运作简单化，不要变得机构冗杂，不让文山会海耗时费力、助长官僚气息。巴菲特和查理·芒格的职权只限于资本配置、企业风险管理、选拔经理、确定工资报酬。如前述，伯克希尔公司下属每个中大型企业均独立运作，大部分决策由经营部门决定。

巴菲特从骨子里讨厌华尔街，认为华尔街就是个赌场，但他心里却装有股东和投资者。他们不会根据媒体或分析师的评论买卖股票，或选择入市时机，而是寻求与他们志同道合、愿意长线投资的业务伙伴。特别是2014年以后，巴菲特认为，伯克希尔的投资重心应转向拥有并管理大型企业。在他们看来，伯克希尔所持有的企业股票代表对该企业的经济利益，而不是按照价格图形、分析师的目标价格和媒体权威意见买卖的代码。如果伯克希尔所投资的公司成功了，公司投资也就成功了。这两位投资大咖一直在努力与股东直接地充分交流，以建立和睦的股东群体。为了让投资者有充裕的时间消化公司财务信息，公司通常在周末发布季度或年度报表。

最可贵的品质是，像他们这样的投资大师从不隐瞒自己的投资失误，敢于公开承认自己的错误。2012年，在没有充分了解2007年才成立的未来能源集团（Energy Future Holdings）负债的情况下，巴菲特购买了其20亿美元债务。这家能源公司于2014年破产，伯克希尔只回收了2.59亿美元，损失惨重。巴菲特曾一致看好英国的商业巨头特易购（Tesco），但这家企业经营江河日下，巴菲特却一再拖延，最后以损失了23亿美元离场。

2009年-2014年：股票组合保守 科技股投资力度小

与上世纪90年代相比，新世纪经济增长缺乏强劲的推动力，增速明显放慢，波动水平提高，这在某种程度上决定了巴菲特的股票组合变化特点。2009年-2014年，美国正经历金融危机以及危机后的复苏，经济缺乏稳定性，期间增长速度分别为-2.6%、2.7%、1.5%、2.3%、1.8%和2.3%。2008年，伯克希尔投资收益与衍生品交易亏损了46.45亿美元，这对巴菲特后来几年的股票组合策略有着较大影响。

如表1所示，2009年巴菲特股票投资策略非常保守。表中权重较大的股票合计占组合的85.37%，而且组合所持有的抗经济下滑风险较强的行业股票较多，如可口可乐、美国运通、富国银行、卡夫食品、沃尔玛、特易购（英国大型超市连锁）、康菲石油、宝洁公司、强生、赛诺菲（法国制药企业）等。这些企业能满足大众衣食住行、健康和金融的刚性需求。巴菲特并没有选择身陷困境的华尔街银行（金融中心银行），而是选择了经营稳健的银行，因为在他看来，华尔街银行背离了银行经营的基本准则，为了盈利而从事风险较高的业务活动。在随后两年里，巴菲特股票组合仅有小幅变化：增加对慕尼黑再保险和IBM（科技服务股）的投资。

2012年-2014年，巴菲特着手调整股票投资组合。2012年，巴菲特认为，媒体对普通大众的影响依然较大，于是购买了直播电视（DIRECTV），同时提高了对金融服务业（穆迪公司）和能源企业（菲利普斯66）的投资。2013年，巴菲特再次提高对能源企业的股票投资（埃克森美孚），同时增加对华尔街大型投资银行（高盛）的投资。2014年，巴菲特开始重视医疗保健行业、机器制造业（迪尔公司）和建材业（USG集团）。总体来看，巴菲特股票组合较为保守，对科技企业股票的投资力度很小。

2015年-2021年：增持苹果、减持必需消费品

最近这几年，经济增长模式发生了较大的变化，科学技术在促进生产效率方面发挥着越来越大的作用。首先，美国经济增长波动更大，冲击因素来自量化宽松政策、货币政策常态化、中美贸易摩擦、新冠疫情、货币和财政政策干预、高通货膨胀等。2015年-2021年，美国经济增长速度分别为2.3%、1.7%、2.3%、2.9%、2.3%、-3.4%和5.7%。其次，现有科技进步对美国经济效率的提升已是强弩之末，亟需新的科技取而代之。互联网3.0兴起，新一轮科技革命席卷世界，加剧了美国产业分化，苹果公司、微软、亚马逊、特斯拉、谷歌、英伟达（芯片）、脸书（Meta）等高科技巨头势如破竹，传统企业地位每况愈下。疫情改变了人们生活、工作和娱乐习惯，元宇宙经济开始崭露头角。最后，最近几年，全社会越来越多地关注气候问题，环境、社会和治理（ESG）已深入人心，对投资决策具有重大影响力。

最近几年，巴菲特股票组合发生了很大变化。相对2014年而言，2015年组合变化不大，但2016年股票组合变动较大，巴菲特斥资67.47亿美元买入苹果公司股票，同时买入两家航空公司和联合保健公司。2017年，巴菲特继续增持苹果公司（16.54%）和金融服务企业股票，但令人不解的是买入通用汽车股票，而不是特斯拉这样的电动车制造商股票。2018和2019年，巴菲特继续增持金融企业股票和苹果公司股票（29.7%）。2020和2021年，巴菲特把苹果公司的组合占比提高至45.95%，并买入日本三家企业股票，增加对电讯股的投资。2020年，巴菲特以惨重的损失抛售了达美航空和西南航空股票。

2021年巴菲特股票组合完全有别于2009年时的组合。首先，2021年末，科技股占比达到48.82%，组合共持有四家科技股，仅苹果公司就占了47.6%。投资组合中没有一家数字资产公司，可见，巴菲特对数字资产（含比特币）的厌恶程度之高。其次，金融股票以29.13%居第二位，组合中有巴菲特一直偏爱的美国运通、美国银行（他认为该银行是一家传统的乡村银行）、纽约梅隆银行、美国合众、富国银行等13家金融企业，但没有摩根大通、花旗银行、高盛、摩根士坦利等金融中心银行。最后，巴菲特大幅减持了抗风险能力强的日用必需消费品企业股票，其占比为11.54%；通讯股票仅占4.72%。

能走多远？

如前述，伯克希尔是家综合性经营公司，但最近三年投资收益与衍生品交易在公司净收入中的占比超过70%，此前从未超过3成。从历史角度看，巴菲特和芒格的投资天才体现在股票价值挖掘方面，但更多地却表现在企业价值发现和并购交易方面。当然，与所有人一样，他们都存在着认识上盲区。投资者会细细品味他们的投资智慧，也理解九十以上高龄的投资大师所犯的一些错误。与去年年底相比，2022年第一季度末，巴菲特公司股票组合出现了一些变化：在高科技股方面，苹果公司所占的权重降至40.5%，整个科技股在投资组合的权重降至44.1%，但公司投资了惠普（1.3%）；金融股占比降低24.3%，公司清空了富国银行股票；在能源股方面，公司投资了西方石油（2.2%），追加对雪佛龙投资，使其占比上升至7.9%，能源股份占比提高至10.5%。

美联储货币政策取向改变，俄乌冲突持续，全球供应链继续承压，通货膨胀居高不下，美国经济第一季度缩水，股票市场（特别是科技股）风险增加，美国中期选举将至，这些事件都将考验股票投资者的操作手法。未来几个月美股市场存在许多不确定性，高科技股估值过高如何化解？数字资产是否还有翻盘的机会？债券市场泡沫会如何收场？巴菲特的股票组合最终表现如何？人们正拭目以待。

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