（报告出品方/作者：中国银河证券，吴砚靖）

一、底蕴深厚，国内“IDC＋工业软件”龙头企业

（一） “IDC+工业软件”领军企业，股权结构稳定集中

自身发展加持外部收购，成就工业软件领军企业。宝信软件是中国宝武集团旗下公司，近 四十年来，通过内部优化和外部收购逐渐发展壮大。1978 年公司前身上海宝钢自动化部成立， 1997 年上海宝钢计算机系统工程有限公司成立，而后通过整体资产置换上市，于 2001 年正式 更名为“上海宝信软件股份有限公司”，此后，公司不断深耕工业软件和云服务领域，从而实 现内部结构优化。

公司稳步推进外部扩张战略，先后收购上海宝景、上海宝康等多个公司，且于今年 5 月拟 通过发行 A 股普通股及支付现金相结合的方式收购飞马智科 75.73%股权。在“内部发展+外 部收购”的驱动下，当前公司已成为国内领先的工业软件行业应用解决方案和服务提供商，帮 助制造企业从信息化、自动化向智慧制造迈进，产品与服务已涉及钢铁、交通、医药、有色、 化工、装备制造、金融、公共服务等多个领域。

股权结构稳定集中，管理层激励充分。截至 2021 年半年报，宝山钢铁股份有限公司持有 公司 50.13%股权，是公司最大股东，公司旗下有多家子公司，包括上海宝景信息技术发展有 限公司、上海宝康电子控制工程有限公司、上海梅山工业民用工程设计研究院有限公司，以及 宝信软件（武汉、成都、南京、南昌）有限公司等。

此外，公司分别于 2017 年和 2020 年实施了激励数量为 778 万和 1526.5 万股的股权激励 计划，激励人数分别为 333 和 646 人，激励对象主要为公司核心管理人员及技术人员，股权激 励充分，该计划也有利于调动核心员工积极性，促进公司长期稳健发展。

（二）产品矩阵丰富，覆盖领域广阔

产品矩阵不断丰富，涵盖领域逐渐扩张。公司有 12 大产品类别，包括物联网大数据、工 业互联网、轨道交通、智慧城市、信息化、信息服务、自动化、自动化服务、智能装备、云应 用、iCentroView 和 iHyperDB 类别产品，涵盖钢铁、制药、能源、交通、电商、供应链、金融、 环保等多个行业。

公司加大在工业互联网和智慧制造等领域的研发投入，有序推进 xIn3Plat 品牌下 ePlat 和 iPlat 等相关技术组件研发，完成人工智能中台首发。此外，公司在原有的以 MES、BI、ERP 为主的工业软件基础上推出了自主研发的 PLC 产品，有望打破海外垄断，推动国产自主可控 高端控制系统的规模化、产业化发展。

1.2.1 软件开发业务：推动钢铁企业数字化转型

在软件开发领域，其业务范围主要包括信息化、自动化和智能化领域。

信息化业务：致力于成为一流工业软件解决方案提供商，为用户提供集工业软件产品、工 程项目实施和系统运行支持于一体的全方位信息技术服务。其业务主要面向下游制造业企业， 以 MES 系统和 ERP 软件产品为核心，为企业信息化管理提供核心解决方案。公司为现代服务 业、非银行金融业等下游细分市场客户提供专业互联网平台解决方案及产品服务，用科技深度 赋能传统行业。此外，公司以客户为中心，为政企客户提供 IT 产品的全生命周期服务和全层 次解决方案，以信息化赋能各传统行业。

自动化业务：下游客户多为钢铁行业企业，产品包括铁钢包跟踪，质量分析软件，热轧、 厚板自动化解决方案，冷轧自动化解决方案；对生产领域进行监控、调度和维护，包括工业生 产的自动化、装备智能化、操作无人化，提供相关智能感知、智能装备的解决方案。

智能化业务：以集成管控、整合服务为特征，以自有软、硬件产品为核心竞争力，为用户 提供面向城市建设相关行业的集“产品-工程-服务”于一体的智能化整体解决方案。主要业务包 括智慧城市和智慧交通，包括智慧园区、智慧建筑、智慧物联、智慧轨道交通等多项业务。

1.2.2 服务外包业务：IDC 建设提升数字化需求

公司服务外包业务主要以 IDC 建设和运维为主，致力于为为客户提供高品质的 IDC 和因 特网资源，具备纵横融合的新一代信息基础设施服务能力。自 2013 年国内钢铁行业进入下行 周期，国内互联网等信息经济体对数据算力资源的需求呈现爆发式增长，公司制定进军 IDC 战 略，利用自身厂房（拿地优势）、水电、区位等优势积极进行资源盘活，转型发展 IDC 业务， “宝之云”产业到目前为止已建成 4 期，上架率持续高企。公司能够根据客户的需求，定制化开发并交付公有云、私有云、混合云等全方位解决方案，设计 IDC 产业的全生命周期。

（三） 经营业绩靓丽，盈利能力增强

营收逐年上升，利润持续高增。近年来，受益于钢铁行业智慧制造转型需求旺盛以及宝武 集团业务持续发展，公司业绩亮眼。2021H1 公司实现营收 45.98 亿元，同比增长 34.65%，实 现归母净利润 9.25 亿元，同比增长 40.44%。2016-2020 年，公司营收从 39.6 亿元增长至 2020 年 95.18 亿元，年复合增长率为 24.51%；归母净利润从 3.36 亿元攀升至 2020 年 13.01 亿元， 年复合增长率高达 40.28%，业绩增长超过预期水平。

“工业软件+IDC 业务”双丰收。从收入结构来看，公司主要收入来源为软件开发业务和 服务外包业务，其中软件开发约占 7 成，服务外包占比接近 3 成。近年来，钢铁行业景气度较 高，智能化改造积极推进，对工业软件和工程服务需求持续增加，2016-2020 年公司软件开发 业务收入从 28.86 亿元增长至 67.18 亿元，CAGR 为 23.52%，2021H1 收入为 32.65 亿元，同比增长 47.87%。与此同时，公司机柜规模及上架率不断提升，IDC 业务稳健增长，服务外包 业务收入从 2016 年 8.91 亿元上升至 2020 年 26.16 亿元，CAGR 达 33.69%，2021H1 收入为 13 亿元，同比增长 11.11%。

经营性现金流表现出色。随着公司业绩持续增长，资金管理不断加强，公司现金流保持充 沛，2016-2020 年经营性现金流净额从 8.27 亿元波动上升至 14.66 亿元，CAGR 为 15.39%， 2021H1 为 12.17 亿元，同比增长 52.13%。此外，公司经营质量较好，净利润与现金流的比率 多年高于 1:1，现金流表现出色。

盈利能力增强，费用率小幅下降。利润率方面，2016-2021H1，公司毛利率从 28.86%波动 上升至 34.41%，净利率从 9.22%稳步增长至 20.52%，利润率提升主要系高毛利 IDC 业务加速 发展，带动整体利润水平提升。费用率方面，销售费用率从 2016 年 3.31%降至 2021H1 的 1.95%， 降 1.36pct；管理费用率在 3%的水平上下波动；研发费用率从 2017 年 10.9%小腹下降至 2021H1 的 9.31%，降 1.59pct，整体费用结构合理。在费用率收窄和利润率提升的情况下，公司盈利能 力进一步增强。

公司近年分红水平持续攀升。自 1994 年上市以来，公司共实施现金分红 17 次，2007-2020 年，公司每年持续分红，现金分红总额不断攀升。上市 27 年来，公司累计实现净利润 72.01 亿元，累计现金分红金额为 28.11 亿元，分红率达 39.04%，处于市场较高水平。2017-2020 年， 公司现金分红金额从 1.34 亿元大幅增长至 10.40 亿元，年复合增长率达 98%，股利支付率从 31.62%上升至 79.98%，分红水平不断攀升，进一步证明公司业绩可靠，盈利能力较强。

二、工业互联：由钢铁行业向各行业扩展，多因素驱动公司成长

（一）国内加紧推进工业互联网发展，未来空间广阔

全球工业互联网发展尚处于初级阶段。当前全球工业互联网行业主要经历了四个阶段，其 中第一个阶段（60-80 年代）见证了 PLC 诞生、以太网标准化以及万维网发明等重大突破，实 现了机器之间的互联；90 年代，全球工业互联网行业实现了工业网络协议和操作系统的发布， 工业设备逐渐联网；迈入 21 世纪后，2002 年云计算形成，2006 年通信独立架构协议发布，工 业互联网支撑体系逐步形成；2010 年至今，全球工业互联网雏形渐渐形成，但当前工业互联 网仍处于发展初期阶段，未来有待进一步发展。

国内工业互联网平台属于新兴朝阳产业，尚处于探索丰富阶段。国内工业互联网平台早期 较为依赖政府扶持，伴随着传统工业场景多元化和复杂化的特点，目前行业形成了“专业服务 +订阅功能+在线交易”的商业模式，工业互联网平台的商业价值主要集中于个性化服务，但行 业整体上需求碎片化与供给规模化矛盾突出，随着未来行业进一步发展，服务从定制化走向通 用化将成为转型关键。

从工业互联网产业链划分来看，产业链上游包括网络层和设备层，中游包括平台层和软 件层，下游主要为应用层。1）产业链上游：上游网络层主要指工厂内部和外部的通信，工厂 内部通信包括工业以太网、现场总线、蓝牙通信和工业无线网等，工厂外网包括互联网、移动 网、专网等，代表企业有思科、中国移动、中国电信、中兴等；设备层主要指生产设备（如工 业机器人）、智能终端（如传感器、芯片）、嵌入式软件（如 PLC、DSP）和工业数据中心。

2） 产业链中游：中游平台层包括了协同研发、协同制造、信息交易和数据集成等工业云平台，代 表企业有阿里云、华为、腾讯、浪潮信息等，通过在传统平台上采用物联网、大数据等对收集 的数据进行分析形成智能化的生产与运营决策；而软件层包括了研发设计、信息管理和生产控 制软件，是帮助企业实现数字化价值的核心环节。3）产业链下游：下游应用层主要指垂直行 业应用、流程应用及基于数据分析的应用，如徐工信息、三一重工等企业，最终实现设备控制、 能耗分析、供应链管理、智能诊断等功能。

全球工业互联网市场规模持续增长。在全球产业变革中，各国纷纷加大对工业互联网的投 入布局，未来全球工业互联网将保持高速增长态势。据前瞻产业研究院数据，2018 年全球工 业互联网市场规模为 8059.1 亿美元，到 2022 年预计首次突破 1 万亿美元，2025 年达 1.2 万亿 美元左右，2020-2025 年年复合增速保持在 6%水平，有望实现平稳增长。此外，据赛迪顾问数 据，随着中国制造业积极转型，2016-2020 年中国工业互联网市场规模总量从 4145.3 亿元增长 至 6712.7 亿元，CAGR 为 12.8%，预计 2021 年中国工业互联网市场规模总量将达 7960.4 亿 元，同比增长 18.6%，有望加速增长，推动工业向智能制造转型。

国内产业规模可观，发展空间广阔。2018-2020 年，我国工业互联网核心产业增加值规模 从 4386 亿元增长到 6529 亿元，CAGR 为 21.9%，预计未来五年核心产业增加值规模将以每年 约 20%增速保持高速成长，我国工业互联网产业经济发展潜力巨大。此外，2019 年工业互联 网在三次产业中的渗透率分别为 0.27%、2.76%和 0.94%，渗透率上升空间巨大。目前，工业 互联网已覆盖到众多细分行业，主要集中在数字化基础较好，对自身数字化、网络化、智能化 转型定位清晰且目标明确的大型企业。在各类细分行业中，机械、能源、轻工、石化、电子信 息等行业的工业互联网使用率相对较高，而冶金、汽车、装备制造、航空航天等行业覆盖率则 有待进一步提高。

目前工业互联网仍处于发展初期阶段，各类企业纷纷进场布局，行业参与者众多，形成了 较为分散且尚未直接竞争的市场格局。不同类型的企业根据自身特点寻求不同的发展路径，主 要通过传统业务优势在相应赛道重点切入，提供自身领域经验丰富的工业互联网解决方案，以 取得细分赛道的相对优势。

中国工业互联网行业主要包括软件企业、制造业企业、互联网企业、系统解决方案服务 商、电信服务商和初创企业六大类。软件企业方面，代表企业包括用友网络、东方国信、金蝶 国际等，他们可将已有的成熟软件解决方案应用于工业领域，向 Saas 服务转型。从制造业企 业来看，以三一重工、海尔集团、中国船舶工业集团等为代表的企业更熟悉生产制造流程，但 云计算技术较为薄弱；互联网企业以 BAT 为主，云计算技术领先优势明显，但是工业知识较 为缺乏，未来有望向产业互联网延伸；在系统解决方案服务商中，以宝信软件为代表的企业为 制造企业提供基础设施、平台、应用服务等整体信息化服务，并积极向平台解决方案服务商转 变；电信服务商方面，国内三大电信运营商基于 5G 网络部署，积极打造 5G+工业互联网的解 决方案；此外，以昆仑数据、树根互联为例的初创企业，在各自领域专注度较高，虽然自身资 金实力较弱，但近年来受到了越来越多市场资本的关注。（报告来源：未来智库）

工业互联网成为十三五和十四五时期的重要政策风口，推动新基建建设，并向“中国智 造”转型。近年来，各层级部门先后发布了一系列围绕工业互联网的相关政策，工业互联网连 续三年被列入国务院政府工作报告之中，政策内容从意见性、规划性逐步转向指导性，政策体 系日渐完善。

我国从劳动力红利向工程师红利转变。工业互联网行业是技术密集型产业，技术人员薪酬 会影响企业的利润水平。目前，我国劳动力人口占比呈下降趋势，劳动密集型产业的人口红利 逐渐消失，而工程师红利逐渐崛起。根据教育部数据，我国科学家与工程师人数从 2011 年的 80 万人上升至 2019 年的 118 万人，普通高校理工科研究生毕业人数从 2011 年的 18 万人增长 至 2020 年的 31 万人，工程师人口的增加将为国家和企业的发展提供人才支撑，推动科学技术 的进步与发展。此外，与美国、德国和日本等国家相比，我国工程师薪酬较低，人力成本优势 明显，国内企业也有望受益于工程师红利。

工业软件朝云化、轻量化、平台化转变。作为工业与信息产业的结合体，工业软件为智能 制造高质量发展提供了重要基础和支撑，也在工业互联网的发展下不断变革。随着技术的不断 进步和发展，工业软件正从本地部署的复杂系统软件向云化、轻量化应用软件转变，并催生了 工业 APP 新形态。工业互联网平台通过“低代码+云开发+开源+开发者社区”的方式，吸引大量专业技术服务商和第三方开发者基于平台进行工业 APP 创新，软件开发从大投入、长周期向 低成本、低门槛、短周期、定制化转变。传统工业软件为工业 APP 发展奠定基础，而工业 APP 的改良优化为传统工业软件赋能。工业 APP 连通各工业软件，在简化操作同时促进系统高效 执行，其对数据的挖掘和加工能力是提高工业软件企业核心竞争力的关键，也是促进工业企业 数字化、智能化发展的重要条件。

国内工业软件产业加速发展，增速高于全球水平。随着中国智能制造战略的有序推进以及 工业软件的关注度持续提高，工业软件产业规模逐年增长。根据中商产业研究院，2012-2019 年全球工业软件市场规模从 2850 亿美元上升至 4107 亿美元，CAGR 为 5.4%，2012-2020 年国 内工业软件产业规模从 728.6 亿元增长到 1974 亿元，CAGR 达 13.3%。对比全球和国内工业 软件产业规模来看，国内工业软件产业规模仅占全球工业软件市场规模的 6%，我国工业软件 产业发展程度较低，但国内增长速度较快，国内工业软件行业有望加速追赶并进一步发展。

国内工业软件渗透率低，未来上升空间巨大。2012-2019 年，我国工业软件市场规模占全 球比重从 2.5%持续上升至 6.4%，但相对于工业生产总值占全球 20%左右的水平，我国工业软 件市场发展程度和渗透率相对较低，国内工业软件行业还有较大发展空间。

（二）自研 PLC 打破海外垄断，助力钢铁企业数字化转型

钢铁企业数字化升级需求呈现多样化特点。中国钢企数字化需求层级包括企业层、控制 层、设备层和网络层。控制层与设备层主要指钢铁生产过程的智能化升级，例如引入机器人实 现生产自动化、料场控制无人化，以及引入智能检测和监测系统、扩大物联网覆盖范围等；而 企业层与网络层的数字化升级主要为实现产业链上下游业务系统的互联互通，钢铁企业可依 托自身已具备的自动化基础优势实施数字化升级，以助力钢企实现全流程降低成本以及提高 生产与管理等方面的核心竞争力。

钢铁行业加快数字化、智造化进程。钢铁行业是工业软件业务面向的主要行业之一，当前， 我国钢铁行业数字化水平较低，2020 年数字化率仅为 30%。随着中国 5G、AI、大数据以及云计算等尖端技术的更新迭代，以及在传统产业升级相关政策出台的背景下，钢铁行业已迈出数 字化转型的步伐。

钢铁企业数字化转型包括三大方向：1）现代化数据资源体系建设，主要技术为大数据、 人工智能；2）生产体系数字化改造，主要技术为工业机器人、5G+；3）生态体系数字化建设， 主要技术为物联网、5G 建设网络基础设施。未来，在市场需求改变和新商业模式等驱动力下， 钢铁企业将逐步向绿色生产、智能制造以及精益制造的方向发展。

生产控制类软件仍存巨量成长空间。根据 2019 年两化融合服务平台数据，从工业软件细 分产品来看，除 ERP 和 CAD/CAE/CAPP 外，其他工业软件产品渗透率均处于较低水平，其中 SCADA、CAM、MES 等生产控制类软件普及率仅在 20%左右，随着国产软件不断发展，工业 软件未来上升空间巨大。

国内 PLC 市场正处于上升通道，海外厂商仍占据主导地位。根据睿工业数据，2011-2020年，中国 PLC 市场规模由 88 亿元增长至 124 亿元，当前正处于市场上升通道。中国 PLC 市 场主要由欧美及日系品牌主导，占比约为 89%，本土品牌仅占 11%。欧美品牌主要以西门子、 罗克韦尔、施耐德为代表。西门子在中国市场占有率 44%，占据领先地位，其大型、中型、小 型 PLC 产品的可靠性、稳定性等性能较为良好，均具有较强竞争优势；罗克韦尔市占率为 5%， 在大型 PLC 产品是绝对的龙头；日韩品牌主要以三菱、欧姆龙为代表，性价比较高且具有渠 道优势，在小型 PLC 领域中较为领先。本土品牌主要以信捷电气、汇川技术、麦格米特、和 利时为代表，市场规模相对较小，主要以提供小型 PLC 产品为主。

发布 PLC 产品，打破海外垄断。2021 年 6 月，宝信软件面向中国钢铁行业云化 PLC 远 程控制以及远程操控愿景，结合全国产 IEC61499 下一代开放自动化架构和自主工业控制计算 平台，与华为、上海交通大学式联合发布全球首个广域云化 PLC（可编程控制器）技术试验成 果。而后，公司又于 7 月 26 日推出耗费十年时间自主研发的工业控制系统的核心部件——大 型 PLC，该产品面向冶金高端装备工艺需求，提供了一整套强大的软硬件控制平台，打破了该 领域长期以来由外资产品垄断的局面，并在处理器速度、外部储存空间、远程站通信速率、I/O 组合、以太网配置、周期设定以及编程语言选择上有着自身优势。公司深耕钢铁行业软件产品 多年，对产品理解更为深刻，能更好地满足客户对软件应用的需求，并随着自身技术研发能力 的提升，作为本土厂商有望加速进军 PLC，重塑市场格局并推动行业发展，进一步深化自身互 联网工业优势，打开公司新成长曲线。

产品线不断扩张，覆盖环节趋向完整。品类扩张是软件公司的核心能力之一。公司通过收 购相关技术公司以及内生扩展两种方式不断扩展公司产品线。例如公司于 2021 年 6 月成功收 购了在 MES、EMS 及物流信息系统等工业软件上具有技术优势的飞马智科，以强化宝信软件 产品优势；与此同时，公司注重内部技术研发，推出自有 PLC 产品，从 MES、ERP 向 MOM （制造运营管理系统）、EMS（能源管理系统）、PLC 等环节覆盖。目前，公司已基本覆盖了流 程类工业的生产控制和运营管理的所有环节，扩展潜力日益显现。

（三）深耕钢铁数字化转型，业务不断向外延伸

公司业务与宝武集团发展高度协同。宝信软件作为国内钢铁龙头宝武集团子公司，定位于 智慧服务业，以大数据、云计算、人工智能等为基础技术，为母公司和整体集团打造数字化设 计与咨询服务商，构建基于钢铁行业和相关大宗商品的第三方平台，为钢铁企业数字化生态提 供全生命周期的整体解决方案，通过 IT 技术有效为宝武集团实现降本增效的目的。

2.3.1 企业内部的数字化转型

从存量市场来看，钢企数字化转型仍在逐步推进。宝武集团自整合后始终坚持“一总部多 基地”的管理模式，将宝武集团旗下各子公司的信息化系统重新构建，打通集团与各子公司信 息系统交流障碍，实现集团内部各个公司之间无障碍沟通和快速反映。从业务数字化来看，公 司深耕钢铁信息化多年，对行业认识理解程度极深，对钢铁信息化的需求理解程度较好，公司 将围绕行业现有产品-工程-服务的业务模式来充分挖掘各基地的核心能力，补全各制造环节短 板、扩大优势，提升行业整体运行效率和效益，构建覆盖钢铁行业和其他相关领域的完整技术 服务能力。

集团数字化转型推进，互联网平台带来广泛应用空间。从国家政策到集团内部，深入推进 数字化转型，2017 年宝武集团推出《智慧制造行动方案（2018-2022）》，提出以“四个一律” 为目标；2021 年。宝武集团将打造“智慧制造 2.0”当作“十四五”期间重点工作之一，智慧 制造工作深入进入升级阶段。

推出工业互联网平台 xIn³Plat，加紧生态建设。宝信软件早在 2015 年成立工业 4.0 事业 部，布局工业互联网技术。深耕多年并于 2020 年 12 月正式发布工业互联网平台 xIn³Plat，以 iPlat 和 ePlat 为重点两项目持续发力。目前 xIn³Plat 平台共有注册企业用户 14 万，连接百万设 备、开发 4000+云端软件。产品一经发布便入选 2020 年跨领域跨行业工业互联网行业平台。

公司通过 xIn³Plat 实现企业数智化“新四化”转型。xIn³Plat 依托大数据、人工智能、网 络安全、智能装备、虚拟制造等多项核心技术，依靠专注于智慧制造场景的 iPlat 和定位于智 慧服务场景的 ePlat 两大平台，帮助企业实现产品质量优化环节。以赋能宝武集团为例，公司依靠工业互联网平台将钢材成本卷的表面质地进行图片形式的拍照上传，通过图像库中大数 据核对，形成了产品品类分配机制，最后将分类数据返回边缘计算设备上，实现快速检测，大 幅减少人力投入。

从钢铁行业向其他行业延伸。宝信的工业软件产品覆盖 MES、ERP、MOM、WMS、LMS 等流程类工业软件的生产控制和运营管理两大环节，提供以 MES 产品为核心的产销一体化整 体解决方案，在钢铁行业应用广泛，涵盖炼钢、热轧、中厚板、棒线、型钢、冷轧、钢管及特 钢等全流程，在全国钢铁市场中占有率遥遥领先。公司下游客户除钢铁行业外，还包括有色、 医药、化工等其他领域，并不断向其他行业延伸。

2.3.2 宝武集团扩张带来的新业务增量

早期钢铁企业数量众多，多问题抑制产业发展。国内钢铁企业家数从 2012-2016 年间一致 保持在 9000-10000 家左右，企业数量远超发达国家，主要因为众多发达国家重工业产业已经历过市场化大洗牌，整体市场受反垄断和规模经济影响始终维持在稳定数量区间。过多的钢铁 企业也为整体社会发展带来了许多问题：1）产能利用不稳定，市场不断扩容带来的后果就是 工序始终错配，产能过剩，价格议价能力弱始终为最大问题；2）钢铁市场受政策干预影响较 大，整体产业发展波动率极高，无法形成稳定的增长预期；3）钢铁厂商数量众多，难以形成 有效管理，环境污染问题日益严重。

未来钢铁行业市场集中度有望进一步上升。自 2016 年初提出供给侧结构性改革后，重资 本行业的兼并重组为重新得到市场定价权，钢铁行业重组收到政策扶持，2016 年 9 月，国务 院发布《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中建议，到 2025 年，中国钢 铁行业的 CR10 将向发达国家靠拢，达到 60%-70%，从当前来看，预计至 2025 年，我国钢铁 产业集中度仍有 20-30%左右提升。

顺应供给侧改革趋势，宝武集团不断进行快速整合。自 2016 年，宝钢与武钢合并组成宝 武集团，其总产能跃居至全球第二，同时宝武集团更多承担国内钢铁行业整合责任，持续推动 行业集中度提升。无论行业还是宝武正逐步进入并购整合阶段，近年来，宝武集团并购马钢、 西藏矿业、山西太钢、重庆钢铁、伊犁钢铁和山东钢铁。2020 年，宝武集团整体钢产能达到 1.15 亿吨，未来随着行业集中度要求期限接近，宝武并购整合速度将持续加快。

宝武集团扩张企业规模将带来新增信息化需求。宝武集团坚持管理信息系统“集中一贯 性”原则，要求所有下属子公司与集团内各企业单位系统打通融合，未来并购整合钢厂 多系 统将与集团打通，企业信息化建设为宝信带来新业务增量。从公司与宝武集团及集团内各子公 司的关联交易来看，从 2017 年起，关联交易收入占全年收入比重持续增加，其增长趋势与宝 武集团并购整合资源趋势基本趋同。公司预期 2021 年与宝武集团与相关子公司关联交易金额 预计 72.35 亿元，同比增长 59.32%，业务增长主要受公司为集团旗下子公司提供信息化和自 动化解决方案，我们认为，公司明年软件收入有望维持高速增长趋势。（报告来源：未来智库）

三、IDC业务：行业绝对龙头，资源整合能力无法复制

（一）国内核心城市周边地区数据中心供不应求

IDC 是数据中心类型之一。按服务对象划分，数据中心可分为国家级数据中心(NDC)、企 业数据中心(EDC)和互联网数据中心(IDC)。IDC 服务商主要是在 IDC 平台基础上为企业和机 构等客户提供互联网基础平台服务及各种增值服务。IDC 行业上游主要为 IDC 机房建设提供 所基础设施，如网络设备、软件系统、电力设备等；中游主要包括运营商数据中心和第三方数 据中心提供商，通过整合上游资源建设稳定高效的机房并提供系统解决方案；行业下游主要指 以互联网企业和金融机构为代表的企业客户，机柜需求大。

国内数据中心需求旺盛，IDC 行业高速成长。随着大数据、云计算、5G 等行业的不断发 展，社会数字化程度持续加深，传统行业数字化转型需求迫切，使得我国数据中心需求旺盛。 根据 IDC 圈数据，2007-2020 年我国 IDC 市场规模从 34.6 亿元攀升至 2239 亿元，CAGR 高达 37.8%，且 2020 年疫情期间数据流量需求大幅增加，叠加新基建等政策的推出，使得 IDC 行 业发展动力十足，增长势头强劲。

上海数据中心供需缺口明显。我国 IDC 行业实行牌照化管理，具有资金实力、地理优势 以及牌照资源的运营商有望通过大规模建设数据中心，有望奠定市场地位并取得领先优势。目 前，数据中心建设快速发展，但数据中心供需矛盾依旧十分突出，尤其在北京、上海、广州、 深圳等地，“供不应求”现象明显。以上海为例，2020 年上海地区 IDC 市场规模达到 140 亿元， 2014-2020 年 CAGR 为 21%，截至 2019 年底，上海市在用数据中心机架规模 28 万架，规划在 建 15.9 万架，预计 2020 年可用机架 35.9 万架，但需求规模达 45 万架，仍然存在 9.1 万需求 缺口，数据中心供需缺口过大将刺激行业加速发展。

IDC 布局逐步扩展至核心城市周边区域，并开始向二线城市布局。一线城市由于土地资 源、水电能耗等条件限制，IDC 建设难度大、成本高，IDC 服务商逐渐将数据中心建设向周边 城市转移，来缓解成本及需求压力。其中，北京地区逐步向河北省廊坊、张北、怀来转移；上 海地区向周边长三角地区进行转移；而广州、深圳地区开始向周边佛山、东莞转移。未来，一 线城市机柜增速将逐渐放缓，将形成一线城市与周边地区协同发展的格局。

（二）公司 IDC 业务营收及盈利能力行业领先

国内 IDC 运营商主要分为零售型和批发型两种业务模式。零售型 IDC 运营商主要针对中 小客户，一般以机柜为最小出租单位，通常具备一定的议价能力，单机柜定价较高，代表企业 包括世纪互联、光环新网、云赛智联、奥飞数据、鹏博士等；批发型 IDC 运营商主要针对大客 户，如大型云计算厂商和电信运营商，一般以模块为最小出租单位，大客户议价能力较强，针 对超大型客户，IDC 运营商可推出订制服务，该业务近几年发展较为迅速。批发型代表企业包 括宝信软件、数据港、万国数据、秦淮数据等。此外，IDC 运营商还提供增值服务，业务范围 较广。

我国 IDC 行业代表企业主要包括宝信软件、光环新网、万国数据、世纪互联等。IDC 行 业代表企业营业收入方面，2016-2020 年宝信软件、光环新网和万国数据的营业收入逐年上升， 经营情况持续向好，其中宝信软件连续五年超过平均营收水平，且整体营收规模排名从 2016 年第二名上升为 2020 年的第一名，2020 年宝信软件营收为 95.18 亿元，而第二名光环新网仅 为 74.76 亿元，企业间差距逐渐拉大，宝信软件总体规模较为领先。毛利率方面，行业平均维 持在 30%左右，毛利水平较高，且 2016-2020 年代表企业毛利率均保持在 19%以上，表明行业 盈利水平较强且较为稳定。从具体企业来看，2020 年鹏博士毛利率排名第一，为 43.54%，其 次是数据港，为 39.89%，宝信软件（29.13%）约处于行业平均水平，但分业务来看，宝信 IDC 业务毛利率达 42.84%，实际盈利能力行业领先。从第三方服务商 IDC 业务的具体营收规模来 看，万国数据、世纪互联和宝信软件较为领先，收入规模位于行业前列。

从 2019 年我国 IDC 行业企业市场份额来看，市场格局以运营商为主，第三方数据服务商 为辅。我国三大运营商占据 62%的市场份额，资源布局分散；而第三方数据服务商市场份额较小，但核心城市布局集中，其中万国数据、世纪互联、光环新网、鹏博士、宝信软件和数据港 分别占有 4.8%、4.5%、1.8%、1.8%、1.5%和 0.8%的市场份额。

（三）宝之云项目积极推进，稀缺性优势尽显

宝信软件为典型的批发型 IDC 厂商，客户结构日益多元。公司客户以大型互联网企业和 金融机构为主，主要包括阿里、腾讯、华为云等互联网巨型企业，太平洋保险、中国平安等金 融客户，以及中国电信、中国移动等电信运营商，主要在核心城市从事批发业务。此外，公司 IDC 业务针对大型客户多采用定制化服务，其中宝之云一期交付给上海电信，为阿里巴巴提供 数据服务；二期项目客户为中国移动，为腾讯提供服务；三期项目再度与中国电信合作；四期 交付给大型互联网及金融企业，2020 年签约中国太保。近年来，公司客户结构逐渐多样，该 举措有助于减少公司对单一客户的依赖，保障上架率需求充足。未来公司也将大力建设大数据 产业园，通过聚集、整合上下游产业链资源和需求，进一步完善和丰富客户结构。

拿地优势明显，资源充足且租金低廉。IDC 厂区建设通常需要占用大面积土地，当前土地资源稀缺且投入成本巨大，所以能否获取低价优质土地成为评判各 IDC 厂商竞争力的核心指 标之一。一般来说，IDC 厂商拿地方式主要分为购买和租赁两种。其中，购买土地需要在前期 投入大量资金，但后期无需支付租金；而租赁土地前期资本投入低，后期则需要长期支付租金。 由于公司背靠宝武集团，在拿地方面具备天然优势，宝武集团为公司在一二线城市的 IDC 厂 区建设提供了充足的厂房和土地，宝之云的多期项目均由钢厂、仓库改建而成。此外，公司通 过关联交易，以较低价格租赁罗泾、浦钢和梅山等厂区，有效降低了 IDC 项目的运营成本， 实现了 IDC 业务的较高毛利率水平。

IDC 建设团队专业，PUE 控制水平领先。第三方 IDC 企业大多依靠外部团队进行 IDC 建 设，而公司拥有独立专业的建设团队——全资子公司梅山设计院。梅山设计院主要负责宝之云 IDC 项目的设计工作，从厂区建设之初就注重成本管控。此外，IDC 产业具有高能耗的特点， 为促进数据中心向高效化集约化发展，助力碳中和，核心城市的能耗指标日趋严格，北京、上 海、深圳、杭州等一线城市陆续出台了有关 IDC 行业能耗指标的限制政策。根据公开数据， 公司 IDC 项目平均 PUE 在 1.3-1.4，部分项目在 1.2-1.3，液冷技术下接近 1.1，公司 IDC 节能 技术较为领先，PUE 处于行业较低水平，未来有望凭借较低的 PUE 值获批更多机柜指标，继 续抢占市场份额，IDC 产业标的稀缺性日益凸显。

从近期上海市公布的能耗指标来看，宝信成为上海地区唯一 IDC 上市企业,。2021 年 7 月 22 日，上海市经济信息化委员会发布了《上海市经济信息化委关于支持新建数据中心项目用 能指标的通知》，宝信软件获得 3000 个 6Kw 机架的指标，占总指标量的 10%，并成为上海市 唯一获得 IDC 能耗指标的 IDC 上市企业。自 2019 年以来，宝信软件连续三次获得能耗指标， 总共获得 11000 个机架指标，公司无论从政策面还是基本面都获得了无可复能的竞争优势。

根据公司立项时测算数据，公司宝之云项目单机柜盈利能力突出。数据中心的机柜功率是 单机柜价格的决定性因素。随着机柜功率逐渐提高，公司盈利能力也日益增强，机柜功率从约 4KW 提高至 6KW 左右，单机柜盈利从宝之云一期的约 2 万/年上升至宝之云四期的约 4 万/ 年。此外，受益于背靠宝武集团所获得的土地和水电优势，公司成本管控能力突出，内部收益 率 IRR 稳定在 18.5%左右，与其他 IDC 厂商相比，公司盈利能力处于行业优秀水平。未来随 着机柜功率进一步增强、客户需求增长以及核心城市资源稀缺性价值提升，宝之云项目的盈利 能力有望持续提升。

客户长期稳定，宝之云上架率高。宝之云采取订单式生产的策略，即先有订单，后建设投 产，因此公司销售费用较少、宝之云上架率高。从宝之云一期至四期的机柜签约情况来看，公 司与客户签订的合约长达 10-20 年，签约率实现 100%，前四期上架率接近 90%。长期稳定的 客户订单以及较高的上架率保障了公司未来持续稳定的现金流和盈利能力。

未来机柜持续放量，IDC 业务收入增长确定性极强。截止目前，公司宝之云一期到四期项 目已全部上架，总机柜数为 26500 个。2021-23 年的增量主要来自宝之云五期及其他项目，粗 略估算，2021-2023 年每年年底的规划机柜总数将达到 50000、57000、70000 个。宝信软件凭 借先天土地优势、能源电力优势带来的成本优势，高上架率带来的收入稳步提升，我们持续看 好公司 IDC 业务的发展前景。

四、盈利预测

关键假设：

公司深耕工业互联网多年，已逐渐成为国内深耕钢铁行业的工业互联网领军企业，目前公 司卡位钢铁行业向其他领域逐步扩展，传统业务受益于宝武并购重组、钢铁信息化再升级、打 破 PLC 软件海外垄断局面，业务发展具备高成长潜力。同时公司布局 IDC 产业，依靠宝武集 团核心地位优势、水电能源优势、能耗指标、高上架率等无法复制的核心能力，不断开发“宝 之云”品牌优势，持续拓展机柜数量。坚定看好公司多业务协同发展能力，看好公司成长。（报告来源：未来智库）

我们将公司主营业务做出如下假设：

1. 软件开发：受益于钢铁行业数智化转型，宝武集团外延的并购整个不断加码，钢铁行 业集中度仍存 30%左右集中空间，工业互联网平台 xIn³Plat 融合创新技术等不断为钢铁行业赋 能，为宝武集团及各子公司实现降本增效需求。未来传统业务有望受益于整体工业互联网、智 慧制造等业务的成长。根据公司 2021 年预计宝武集团与宝信关联交易金额 72 亿元，关联交易 金额占软件收入比重大概在 80%左右，预计 2021-2023 年软件开发业务收入增速将达到 35%、 32%、30%。随着工业互联网产品逐步放量，产品的规模效应将提升公司软件开发业务毛利率， 预计未来 3 年，公司软件业务毛利率将保持在 24-27%之间。

2. 服务外包：业务收入主要来源于 IDC 服务中心的出租与运维。公司凭借优秀的资源优 势与行业领先的能耗水平控制，稳居国内 IDC 行业领先位置，未来随着一线城市能耗指标， 拿地等因素的限制，公司凭借无可复制的资源优势将继续提升公司 IDC 业务的水平。同时， 宝信持续开发“宝之云”上海罗泾第五期、南京梅山数据中心、武钢大数业园，提前布局二线 城市，持续突破公司成长空间。我们根据公司 IDC 业务每年机柜总数，按照 90%上架率进行 收入估计。预计 2021-2023 年服务外包业务增长率保持 31.32%、40.52%、20.95%。IDC 为公 司成长性较为确定且成本较为稳定的业务，预计未来三年，公司服务外包业务将继续维持 42%- 45%左右。

3. 系统集成业务及其他业务：该业务主要系硬件产品销售及集成类服务，占营收比重较 小，存在较大波动性，且整体业务水平较低，毛利率仅为 15%左右，过去业务整体成长较差， 过去两年增速分别为-48.38%和-14.14%，我们预计，公司将继续深耕 IDC+工业软件业务，集 成与其他业务未来三年增长率保持-10%增长。预计集成及其他业务整体毛利率保持 15%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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