新城控股被疑虚增利润 财报迷雾深深深几许？

2019年4月16日，新城控股(601155.SH)终于回复了上交所的问询，而这距离上交所发出问询函，整整过去了两周时间。

4月2日，新城控股发布公告称，公司于2019年4月2日收到上海证券交易所《关于对新城控股集团股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》。其中包括公司利润情况、关联方合作方交易内容、现金流及货币资金、房地产开发业务等五个方面，共计16个问题。

对此，《商学院》向新城控股发去了采访问题，对方以"静默期"为由，没有回复相关问题，最终给到记者的也只是4月16日公布的公告全文。

回应上交所16问

2019年3月8日，新城控股发布了2018年度财务报告。2018年对于诸多房地产企业而言，日子并不好过，但新城控股交上了一份相对不错的成绩单——公司以122.83%的高目标完成率、74.82%的高增长率，首次跻身房地产行业TOP10。

4月2日，上交所发布《关于对新城控股集团股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》，要求新城控股就利润增加、与关联方资金往来、现金流等方面进行补充披露，共涉及16个问题，并要求其在4月19日前进行回复。

而这16个问题剑指新城控股利润虚增。问题大致为：利息资本化修饰利润、利润虚增、涉嫌关联方利益输送、并表范围、坏账准备比例过低、新会计准则影响过大、存贷双高现象、房地产业务扩展方式存疑等。

受问询函影响，4月3日，新城控股股价开盘即大幅下跌，盘中跌幅一度突破8%，至收盘时跌幅为5.7%。从上交所的问函中，可以看出其希望新城控股的报表，在披露细节上做得更加透明。

4月3日的股东大会上，新城控股方就曾回应股东提问时说，对证监会的16个问题，这是新城控股第1次收到征询函，会尽快回复，打算下周一、二会交给证监会回复函。对年报利润应该不会有什么影响。

上交所的问询函中称："截至2018年底，公司应付间接控股股东新城发展控股有限公司及其子公司的计息款项为22.22亿元，利率水平为8%，高于贷款基准利率，且高于公司2018年度6.47%的平均融资成本。"有人质疑这种方式难免有损害股东利益之嫌。

4月17日，新城控股在回应上交所问询中称：2018 年度公司向非关联方借款的利率区间为 4.50%-10.54%，新城发展控股有限公司及其子公司给予公司的借款利率处于上述利率区间内。上市公司向关联方借 款具有无需抵押担保、资金使用灵活等优势，在同等条件下，其借款利率与外部借款利率相当，不存在损害上市公司利益的行为。

财报迷雾为融资?

据公开资料显示，在今年2月份，新城控股副总裁欧阳捷表示，2017年50强房企的开发贷款占比45.9%，同比增加10.6%。他判断，未来三年，50强房企将瓜分82%的银行开发贷款，"金融机构的贷款额度有限，百强之外的房企已经不在银行贷款名单，50强房企就是银行放贷新门槛，当然也会成为大多数金融机构放款的融资新门槛。"

3月20日晚间，即新城控股年报发布12天之后，新城控股再发布公告称，公司获准面向合格投资者公开发行不超过80亿元(含)公司债券，分期发行。3月26日午间，新城控股公告称，公司2019年公开发行公司债券(第一期)将于27日面向合格投资者交易。本期债券共两个品种，合计发行规模21亿元。

新城控股2018年的财报表现亮眼，首次跻身房地产行业TOP10，这为新城控股进一步融资有了背书。中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉记者，由于行业形势的变化，房企的融资风险已加大，再加上此轮调控的执行力度较大，金融机构合作意愿越来越向头部企业集中。

实际上，早在2018年12月，发改委官网发布关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知。文件明确，建筑业和房地产业只要满足这4个条件：资产总额大于1500亿元、营业收入大于300亿元、信用等级AAA、资产负债率不超过85%，都算优质企业。

以此标准，年报中新城控股84.57%的负债率，符合发改委"优质企业"的要求，而且其他3个条件新城控股也基本达标。然而，柏文喜指出，企业发行是否满足发行信用债、是否可以成功发行信用债，主要考察发行人的信用评级和产品本身的评级，而发行人和产品的资信评级不单单是资产规模、资产负债率以及营收规模这几项指标，而是和企业的短期和长期偿债能力有关。

也就是，"新城控股是否符合国家发改委支持优质企业发行债券的标准，主要看企业自身的主体信用评级与债券自身的产品评级。"柏文喜说。

时代商学院房企负债率研究小组指出，中国房地产行业的平均资产负债率是64.22%，若按照此标准，新城控股84.57%的资产负债率，远高于地产行业的平均水平。

Wind数据显示，从2005年一季度以来，地产行业的资产负债率一直在走高，从起点的57.54%已涨至2018年第一季度的79.06%。如按照Wind数据标准，新城控股的资产负债率，也高于地产行业平均水平。

并且，"国家对房地产的调控政策丝毫没有放松，三四线城市的棚改货币化红利也逐渐消失。今年房地产企业的发展趋势开始平缓，房地产物业的资产价格很难再像往年大幅增长。在2019年，新城控很难再使用资产重估的方式来保持资产负债率的平衡。"时代商学院房企负债率研究小组认为。

而上交所问询中亦提到，相关融资是否能够持续支撑公司激进的现金支出，与公司后续生产经营的可持续性息息相关。上交所在《问询函》中指出：公司经营活动和投资活动的实质：都是房地产开发业务。综合考虑新城控股经营活动和投资活动现金流量净额之和发现，2016年、2017年和2018年皆为负，分别为-6.10亿元、-102.41亿元和-161.96亿元。

据年报显示，2018年，新城控股的负债总额2793.62亿，比2017年增长了77.32%;尽管新城控股的资产负债率为84.57%，同比下降一个百分点，但它的存货周转率则从2017年的0.45下降到2018年的0.30。

存货周转率反映了企业销售效率和存货使用效率。在正常情况下，如果企业经营顺利，存货周转率越高，说明企业存货周转得越快，企业的销售能力越强。营运资金占用在存货上的金额也会越少。反之，亦然。

除此之外，新城控股一边大规模扩张商业地产，一边通过各类融资方式进行融资。截至2018年8月，新城控股发行债券及债务融资工具净增118.58亿元，占2017年末净资产比例为45.64%;其他借款净增17.37亿元，占2017年末净资产比例为6.69%。

4月4日，新城控股集团股份有限公司发布公告称，2018年末借款余额为727.05亿元，截至2019年1-3月累计新增借款金额161.67亿元，占2018年末经审计净资产509.57亿元的比重为31.73%。

新增借款的分类主要为3种，其中银行贷款新增余额89.13亿元，占2018年末净资产比例为17.49%;发行债券及债务融资工具净增50.01亿元，占2018年末净资产比例为9.81%;其他借款净增22.53亿元，占2018年末净资产比例为4.42%。

在房地产行业被强力干预和调控的大背景下，过度偏重开发和销售业务、盈利结构过于单一的新城控股，如何降低债务的数额和资产负债率、提高存货周转率，是新城控股2019年所要攻克的难题。

时代商学院特约研究员李叙良认为，新城控股需要有意识的减少新增负债，提高房地产业务的库存周转率，创造丰厚的企业现金流。改变以往单一的房地产开发和销售营利结构，实施新型的发展战略，开辟多元化的房地产发展新道路。

商业地产前路何在?

(昆明呈贡吾悦广场，图片来源：新城控股官网)

"地产+商业"双轮驱动是近年来新城控股的重要策略之一，在该模式之下，

截至今年2月24日，新城控股在建及开业的吾悦广场102座。与其他布局三四线的房企，主要为纯住宅项目不同，吾悦广场综合体很大一部分是在三四线。

柏文喜认为，三、四线城市由于缺少产业聚集、人口支撑和配套环境，产品溢价能力差，资产流动性弱，产品去化风险较高，在三、四线城市以重资产模式做商业地产，需要积极强的运营能力和金融支持，否则容易陷入流动性困境，给企业经营带来困难。

事实上，新城控股的商业综合体以城市综合体为主，其中以"吾悦广场"为核心的购物广场以自持为主，即商业综合体的大幅增加，意味着公司未来自持面积也将同步上升。

这从4月3日的股东大会上可以佐证。当天，对商业广场数量的预判，新城控股方面称，14亿人口可以建造3500个8万平方米以上的商业广场，已建了1800座，还有1700座的空间，新城控股会争取份额。

矛盾的却是，新城控股在年报里一再宣扬转型做商业地产，但是列出的明细清单里却全是住宅，这也是上交所16问之一。比如，昆明呈贡吾悦广场，商业部分约120000平方米，但配套有约400000平方米的住宅。

"新城控股的综合体项目配套的住宅居多并不奇怪，对于平衡项目现金流，支持企业的快速发展是有利的。"柏文喜说。只不过，这可能影响区域物业功能的配比、业态平衡乃至职住平衡，对城市的长期发展不利。

对于该问题，新城控股方面回应《商学院》记者称，吾悦广场每年也在新增开业，运营能力和商业成熟度也在不断提升。

并且，新城控股年报中也指出，2018年有19座吾悦广场实现满铺开业，开业运营的吾悦广场累计达到42座，平均出租率为98.84%。

但与房地产销售相比，自持物业的收入主要靠租金和管理费，其能否覆盖利息成本尚未可知。因为，新城控股绝大部分吾悦广场都还处于培育期，如果刨去当年新开业的部分，吾悦广场的真实租金水平还得继续提升。

此外值得注意的是，吾悦广场在三四线城市布局较重，新城控股也在回复上交所《问询函》中坦言：鉴于三、四城市房地产开发销售业务可能受当地人口增速及居民可支配收入整体相对偏低、购房政策调整等因素影响而波动较大，公司未来三、四线城市的房地产开发及销售存在不确定性。受调控政策影响，自2018年下半年至2019年一季度，公司三四线城市房地产项目去化率同比有所下降。

根据新城控股2017年和2018年年报数据，克尔瑞研究中心测算，2017年、2018年吾悦广场平均单项目租金及管理费营收分别为0.44亿元/年，0.50亿元/年。

如按照新城控股计划，2019年新开业22座吾悦广场，想要在2019年实现40亿元收入目标，吾悦广场单项目平均营收应达0.62亿元/年。

克尔瑞研究中心针对新城控股年报的点评中指出，考虑到新开业的商业地产项目需要一定的布局周期，短期内能否实现平均单体项目的租金上涨，还有待观察。新城控股未来发展前景如何，《商学院》将持续关注。

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